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14 janvier 2013 | Pierre Saint-Laurent | Commenter

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Le moins que l’on puisse dire, c’est que la volatilité est devenue une composante centrale des schèmes de pensée des intervenants financiers. Non seulement s’est accrue la fréquence des mouvements dans les diverses catégories d’actif, mais aussi l’amplitude de ces mouvements.

En gestion de risques, ceci peut compliquer la tâche. Il devient clair que la prise en compte des risques financiers par les méthodes « classiques » telles que celle de la valeur à risque (VaR) est remise en question par certains, même vivement rejetée par d’autres.

De quoi s’agit-il? La VaR, c’est une mesure statistique du « pire qui peut arriver » à un instrument financier. Plus précisément, c’est la mesure des rendements (ou des pertes) qui sont susceptibles de survenir dans un très faible pourcentage des cas au cours d’une période donnée. Par exemple, on pourrait vouloir savoir quels sont les rendements des actions canadiennes dans les cinq pires journées sur 100. Ainsi, on identifie la valeur pour laquelle 95 % des rendements sont supérieurs, et 5 % sont inférieurs à la valeur calculée.

Pierre Saint-Laurent

Pourquoi cette valeur importe-t-elle aux gestionnaires de risques? D’abord, elle est conceptuellement très simple. Donnez-moi la distribution de vos rendements, je trouverai aisément quels sont vos « pires » scénarios. Ensuite, dans la mesure où tout placement est soumis à une distribution, le concept de VaR est « universel ». Enfin, il y a moyen de calculer des VaR de portefeuilles en tenant compte des interactions entre composantes.

Par contre, la VaR ne fait pas que des heureux. D’une part, elle est arbitraire car elle exige un a priori sur ce qu’est le « pire qui puisse arriver » : est-ce 5 % des pires cas? 1 % des pires cas? Plus? Moins? D’autre part, elle est contestée car, pour certains, elle crée un certain confort qui incite au contraire à devenir trop téméraire.

Le roi des détracteurs de cette démarche est sans contredit Nassim Taleb, auteur du célèbre The Black Swan. Dans cet ouvrage, M. Taleb décrit la VaR comme rien de moins qu’une insulte à l’intelligence, une fraude intellectuelle majeure et un risque pour l’humanité ! Sa thèse soutient que ce sont les « unknown unknowns », les risques que l’on n’est d’aucune façon en mesure d’anticiper, qui détruisent les marchés. Dès lors, la VaR est viciée, plus encore, elle est une menace nucléaire, car elle fait croire que les risques sont sous contrôle.

 Je ne vois pas quelle mesure pourrait anticiper les risques inconnus! Par contre, on peut se poser la question : pourquoi calculer des VaR? Simplement, afin d’avoir des liquidités pour couvrir les scénarios déviants, tout en reconnaissant que les risques extrêmes et inconnus ne sont tout simplement pas gérables. Qui ne se rappelle pas de la crise du verglas, au Québec? Or, les ingénieurs d’Hydro-Québec savaient parfaitement que, dans de telles conditions, les lignes à haute tension ne pouvaient tenir. Aurait-il fallu engloutir des dizaines de milliards de dollars pour rendre ces lignes à l’abri de tout (et, ce faisant, divertir une bonne partie du PIB québécois à cette fin)? On ne peut que rarement réduire les risques à zéro sans devoir faire des choix très coûteux.

La volatilité, donc, c’est le souci majeur de l’heure. Vous vous rappelez sans doute vos concepts de répartition d’actif : en répartition d’actif stratégique (de long terme ou d’horizon), on construit le portefeuille en se basant sur les objectifs à long terme de l’investisseur. En répartition d’actif tactique, on anticipe les marchés afin d’ajouter de la performance au portefeuille et, pour ce faire, on surpondère la catégorie d’actif prometteuse à court terme (en sous-pondérant celles qui sont moins prometteuses). À l’instar de la VaR, doit-on remettre en question la répartition d’actif?

La répartition d’actif stratégique repose sur les caractéristiques à long terme (par exemple, sur 20 ans ou plus) de diverses catégories d’actif (actions, obligations, etc.). La répartition d’actif tactique, elle, repose sur la capacité d’établir des prévisions relatives de performance de ces catégories d’actif à plus court terme (sur 6 à 12 mois en général). Mais que faire quand la volatilité est telle que les meilleurs efforts de prévision s’avèrent ardus?

Selon moi, nous devons tous penser de plus en plus comme des « traders », des acteurs à plus haute fréquence dans les marchés. Nous devons être prêts à anticiper plus rapidement les mouvements haussiers ou baissiers, puis à agir avec plus de célérité et de conviction. Voilà plus de travail encore, mais la réalité des marchés est, à tout le moins, déconcertante. Qui plus est, certains gestionnaires (dont ceux des fonds de couverture en particulier) ont depuis longtemps adopté une telle démarche. Il pourrait être valable de s’y intéresser de plus près, ne serait-ce que pour établir une référence pertinente à nos propres décisions.


Pierre Saint-Laurent, CFA, CAIA, FRM, CFE, est maître d’enseignement en finance à HEC Montréal. On peut le joindre à Pierre.Saint-Laurent@HEC.ca.

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