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Les dérivés de crédit méritent plus… de crédit

22 février 2013 | Bud Haslett | Commenter

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À première vue, les dérivés de crédit ne sont pas différents des autres produits qui servent à transférer le risque d’une partie à une autre. Le risque transféré dépend de la solvabilité d’une société, d’une entité souveraine ou d’un autre type de débiteur.

À l’origine, ces instruments ont été créés pour répondre à la demande de produits de couverture et de diversification du risque de crédit, tout comme les autres formes de dérivés mises au point pour se protéger contre le risque de change, le risque de taux d’intérêt ou le risque lié aux actions. Mais leur spectre est aujourd’hui beaucoup plus vaste.

Il existe une multitude de dérivés de crédit, allant des simples swaps sur défaillance de crédit – qui représentent presque 90 % du marché des dérivés de crédit – aux structures plus complexes comme les swaps sur rendement global, les billets liés, les options d’achat ou de vente de swaps sur défaillance de crédit, les options et contrats à terme sur écart de crédit, les swaps d’actifs, et les titres synthétiques adossés à des créances.

Nous nous intéresserons ici au type de dérivé de crédit le plus courant, soit les swaps sur défaillance de crédit (ou, plus simplement, « swaps sur défaillance »).

Swaps sur défaillance
Le fonctionnement des swaps sur défaillance est simple. Un acheteur de protection verse une prime à un vendeur de protection afin de se protéger contre un incident de crédit défavorable affectant l’entité de référence (voir Couverture en cas de défaillance). La situation est semblable à celle d’un propriétaire de maison (l’acheteur de protection) qui verse une prime (la prime d’assurance-habitation) à une compagnie d’assurance (le vendeur de protection) afin de se protéger en cas d’incendie ou d’autre événement défavorable touchant sa maison (l’entité de référence). Un swap sur défaillance peut porter sur une obligation unique (swap individuel) ou sur plusieurs obligations. Récemment, des swaps sur défaillance indiciels ont également été lancés.

Un exemple d’application pratique des swaps sur défaillance est celui d’un porteur d’obligations qui achète une obligation d’une société donnée dont il tire des intérêts périodiques.

À l’échéance, le capital est remboursé au porteur; le rendement du capital, en revanche, n’est pas assuré si la société connaît des difficultés financières. En achetant un swap sur défaillance, le porteur reçoit un paiement si la société fait défaut de rembourser le capital de l’obligation; il est alors protégé contre un tel incident.

Soulignons que, dans l’exemple ci-dessus – et dans l’exemple précédent du propriétaire de maison –, les parties ont un intérêt financier dans l’actif protégé (obligation ou habitation). Ce n’est toutefois pas toujours le cas. Une critique souvent formulée à l’endroit des swaps sur défaillance est que l’acheteur d’un swap peut spéculer et souscrire une assurance sur le bien d’autrui, et en tirer profit en cas de perte du bien.

Spéculation asymétrique
Quand les swaps sur défaillance ont commencé à être négociés, au milieu des années 1990, ils étaient presqu’exclusivement utilisés par les banques pour débloquer du capital réglementaire en transférant le risque de crédit lié aux prêts commerciaux à un tiers.

Le produit a toutefois évolué pour devenir un outil de spéculation utilisé par d’autres entités comme les courtiers, les investisseurs institutionnels, les fonds spéculatifs et les assureurs – au point qu’aujourd’hui, pas moins de 50 % des swaps sur défaillance sont utilisés à des fins spéculatives et non de couverture.

La nature spéculative des swaps sur défaillance mérite d’être soulignée, car les risques et avantages de la spéculation ne sont pas symétriques.

Pour l’acheteur de protection, le risque se limite à la prime versée au vendeur de protection alors que, pour ce dernier, les risques sont nettement plus importants, du fait qu’il assure la valeur de l’entité de référence. Sur ce marché complexe, de nombreux facteurs de risque entrent en jeu, comme AIG l’a constaté lorsqu’elle a vendu des swaps sur défaillance et s’est retrouvée responsable de pertes substantielles alors que s’annonçait la crise de liquidité.

Depuis la crise financière de 2008, les opérations de swap sur défaillance ont diminué, mais leur niveau demeure tel qu’elles représentent presque 20 000 milliards de dollars de notionnel et presque 5 % du marché – gigantesque – des dérivés hors cote (voir Dérivés de gré à gré).

Après une chute des volumes de swaps sur défaillance dans le sillage de la crise de 2008, on a observé une reprise des opérations au cours du premier semestre de 2011 – reprise chiffrée à presque 8 % selon la Banque des règlements internationaux, un des principaux organismes qui publient des rapports sur ces produits et d’autres instruments financiers. Cela annonce peut-être un retour de tendance après le repli consécutif à la crise.

La plupart des opérations de swap sur défaillance portent sur des swaps individuels négociés par des courtiers et d’autres institutions financières (voir Comparaison entre les swaps sur défaillance individuels et les paniers de swaps sur défaillance). Il y a donc une légère préférence pour la protection portant sur une entité unique par rapport à la protection plus large portant sur un panier ou un indice.

Évolution de la réglementation
Les modifications actuellement apportées à la réglementation sont un des principaux facteurs qui influent sur les volumes et, plus généralement, sur le marché des swaps sur défaillance. Afin d’assurer la transparence d’un marché naguère opaque, on recueille et on conserve désormais de l’information sur la négociation des dérivés de crédit.

Les organismes tels que la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) publient actuellement des données sur environ 98 % des opérations de swap sur défaillance exécutées sur les marchés mondiaux.

« La centralisation des données, de même que leur exhaustivité, a permis d’améliorer la transparence de cet important segment du marché des capitaux et d’en réduire les risques, répondant ainsi aux objectifs de la réglementation, de la législation et du secteur », déclare Stewart Macbeth, président et chef de la direction de DTCC Deriv/SERV LLC.

DTCC rend de grands pans de cette information accessibles au public gratuitement et a créé un portail à l’intention des autorités de réglementation mondiales afin que celles-ci puissent surveiller le risque systémique en consultant les expositions aux dérivés de crédit. Ces données montrent par exemple quels sont les swaps sur défaillance individuels portant sur la dette souveraine qui sont négociés les plus activement.

L’examen de ces données nouvellement accessibles peut mettre en évidence les secteurs dans lesquels les swaps sur défaillance sont particulièrement utilisés, en plus de donner une idée des zones à problème potentielles. Les swaps sur défaillance négociés activement, comme ceux de l’Italie, de l’Espagne et de la France, affichent de forts volumes pour une raison précise.

En général, ces titres visent à pallier des problèmes de crédit ou des erreurs d’évaluation du risque de crédit, ce qui peut être bon à savoir pour la prise de décisions de placement.

L’augmentation des niveaux de prime peut également signaler l’existence de problèmes avant que de nombreux événements soient de notoriété publique, et peut constituer une information utile pour vos clients même si vous n’intervenez pas activement sur le marché des swaps sur défaillance.

Souvent, les primes des swaps sur défaillance augmentent alors qu’une grande partie des événements sous-jacents ne se sont pas encore produits, ce qui constitue un signe avant-coureur des problèmes qui attendent le marché.

Par exemple, la prime pour la zone euro a augmenté lorsque les émissions ont commencé à se multiplier sur ce marché. Il faut bien comprendre que, pour chaque acheteur de protection, il doit y avoir un vendeur, et que l’hésitation d’un vendeur à fournir une protection au niveau de prime du moment, ou la hâte de l’acheteur à acquérir cette protection, entraîne une hausse des primes.

C’est là la force fondamentale qui sous-tend la hausse des primes des swaps sur défaillance et la valeur prévisionnelle potentielle qui caractérise ce marché.

L’amélioration de la transparence du marché permet par ailleurs aux investisseurs de prévoir le taux de défaillance attendu d’un titre particulier. Elle peut aussi fournir de l’information utile aux porteurs de ce type et d’autres types d’instruments à revenu fixe.

Dans la plupart des données relatives aux swaps sur défaillance, les banques canadiennes brillent par leur absence. Nul besoin de s’en désoler, toutefois. Dans l’ensemble, ces banques ont bien mieux géré leurs risques que leurs homologues mondiales et, par conséquent, leur demande en matière de protection de crédit est bien moindre que celle de ces dernières.

Dérivés de crédit
La création des swaps sur défaillance est généralement attribuée à Blythe Masters, de J.P. Morgan. Dans le guide des dérivés de crédit publié par sa société, Mme Masters déclare : « Les dérivés de crédit transcendent les différentes catégories d’actifs, échéances, catégories de notation, priorités de rang entre les dettes, etc. À ce titre, ils créent d’énormes occasions d’exploiter les discontinuités connexes dans l’évaluation du risque de crédit. »

Est-ce que ce sont là des possibilités dont le conseiller moyen peut tirer profit ? Vous seul pouvez vraiment répondre à cette question. À mon avis, les dérivés de crédit offrent un autre moyen utile pour transférer le risque, à condition, encore une fois, de les utiliser à bon escient. Dans le cas contraire, ils peuvent avoir des conséquences désastreuses.

Mieux vaut éviter un outil que vous ne pouvez utiliser à bon escient et en toute connaissance de cause. Cela ne signifie pas qu’une bonne compréhension du marché des swaps sur défaillance de crédit ne peut pas vous être utile. En examinant l’évolution des volumes de swaps, des niveaux de prime et des caractéristiques de défaillance, les conseillers peuvent utiliser l’information recueillie au sujet du marché des swaps sur défaillance pour améliorer la situation financière de leurs clients. Même si vous n’intervenez pas sur ces marchés, les dérivés de crédit ne sont pas pour autant votre ennemi. Au contraire, ils peuvent servir utilement les conseillers en quête de meilleurs résultats de placement.

Bud Haslett, CFA, est chef de la gestion des risques, des produits dérivés et des placements alternatifs au CFA Institute.

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