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Les fiducies de revenu après 2011

25 avril 2011 | Dennis Mitchell | Commenter

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argent_avion_papier_425Alors que la population canadienne vieillit, les placements qui génèrent des revenus sont devenus plus populaires. Cependant, la diminution du rendement des obligations et l’adoption de nouvelles lois réduisent les choix des investisseurs qui sont impatients d’en acheter.

Le Canada connaît actuellement un marché haussier des titres à revenu. Les investisseurs font des pieds et des mains pour trouver des valeurs mobilières qui génèrent des rentrées de fonds stables. Le mouvement démographique de la population au Canada explique en grande partie pourquoi la demande pour les titres à revenu a augmenté sensiblement au cours des dernières années.

Le recensement de 2006 conduit par Statistique Canada a montré que le nombre de Canadiens âgés de 65 ans et plus a augmenté de 11,5 % depuis 2001. Plus de 4,3 millions de personnes, soit 13,7 % de la population, sont présentement dans ce groupe d’âge qui traditionnellement achète beaucoup de titres à revenu. La main d’œuvre canadienne, constituée de citoyens âgés de 15 à 64 ans, vieillit aussi. Le pourcentage des Canadiens âgés de 55 à 64 ans a augmenté de 28 % depuis 2001, soit presque le double de l’augmentation de 15 % à laquelle on avait assisté entre 1996 et 2001. La plus grande partie de cette augmentation est due à l’arrivée des boomers dans ce groupe d’âge. Statistique Canada prévoit que d’ici 2016, 20 % de la population sera âgée de 55 à 64 ans, alors qu’il y a déjà 13,7 % de la population âgée de 65 ans et plus. Toutes ces statistiques montrent le vieillissement de la population canadienne

L’augmentation de la demande pour les titres à revenu survient alors qu’il y a peu de choix de titres à revenu au Canada, qu’ils sont relativement inintéressants et que leur nombre diminue constamment. Historiquement, les investisseurs de détail ont favorisé les CPG pour leur rendement stable et garanti. Cependant, les taux d’intérêt nord‑américains ont baissé pendant presque toute la dernière décennie. Lorsque l’on tient compte du taux d’imposition marginal maximum et de l’inflation, on constate que pour les investisseurs, le rendement après impôts des CPG a été négatif chaque année de la dernière décennie. De plus, en se fiant aux rendements actuels des CPG (3 % à 5 ans, avec versement mensuel optionnel) et aux perspectives de croissance, il est logique de prévoir que les rendements après impôts des CPG resteront négatifs encore un certain temps

Durant la dernière décennie, les rendements des obligations n’ont pas été tellement meilleurs. Le rendement des obligations du gouvernement du Canada de 10 ans a chuté de 6,4 % en janvier 2000 à 3,3 % en janvier 2010. Bizarrement, les investisseurs se sont excités lorsque le rendement est passé du faible 2,7 % offert en août au taux actuel de 3,2 %. La vérité est que les rendements des obligations se maintiennent près de minimums historiques et qu’il semble qu’il y ait peu d’inquiétudes inflationnistes susceptibles de les faire augmenter à court ou à moyen terme.

Les investisseurs de détail achètent souvent des actions privilégiées à cause du traitement fiscal avantageux des revenus en dividendes. Cependant, la taille du marché des actions privilégiées au Canada est relativement petite et la liste des émetteurs comprend surtout des banques, des compagnies d’assurance et quelques autres sociétés à forte capitalisation. Comme les actions privilégiées sont devenues populaires parmi les investisseurs, leurs rendements ont diminué progressivement.

En juin 2009, Brookfield Asset Management Inc. a émis la série 22 d’actions privilégiées à dividendes cumulatifs de catégorie A et elle a recueilli 300 millions de dollars. Le rendement des actions était de 7 % à l’émission et il est rajusté chaque cinq ans pour conserver un écart de 445 points de base (pdb) au-dessus du rendement des obligations du gouvernement du Canada de cinq ans. Par la suite, en octobre 2010,  Brookfield a émis la série 26 d’actions privilégiées à dividendes cumulatifs de catégorie A et elle a recueilli 250 millions de dollars. Le rendement des nouvelles actions était de 4,5 % à l’émission et il est rajusté chaque cinq ans pour conserver un écart de 231 pdb au-dessus du rendement des obligations du gouvernement du Canada de cinq ans. Au cours des 18 derniers mois, non seulement les taux d’intérêt ont baissé, mais les écarts se sont rétrécis aussi. C’est pourquoi les investisseurs bénéficient de rendements inférieurs sur les actions privilégiées.

Le projet de loi C-52
Cela nous amène à discuter des fiducies de revenu et du projet de loi C-52, sanctionné le 22 juin 2007 et découlant du budget fédéral de cette année-là. Le Canada n’est pas le seul pays où sont offertes des fiducies de revenu. Elles sont apparues dans d’autres marchés de capitaux de pays développés (par exemple, l’Australie et les États‑Unis). Elles sont généralement perçues comme une solution pour éviter la double imposition des dividendes à laquelle font face les investisseurs dans plusieurs marchés. Les entreprises qui génèrent des rentrées de fonds importantes avec peu d’occurrences de taux de rendement interne des capitaux propres (RCP) élevé peuvent verser de façon efficiente ces rentrées de fonds à leurs actionnaires en devenant une fiducie de revenu. C’est ainsi que s’est constituée une vaste industrie en croissance offrant des actions à haut rendement qui permettaient aux investisseurs d’éviter la double imposition des dividendes versés par les sociétés traditionnelles. De façon prévisible, la croissance de cette industrie a été exponentielle, car la demande a augmenté à cause de la popularité des titres à revenu parmi la population grandissante des personnes plus âgées; les rendements de la concurrence et les taux ont chuté et les rendements des actions traditionnelles n’ont pas progressé.

En vertu du projet de loi C-52, les fiducies de revenu sont assujetties au même taux d’imposition que les sociétés depuis le 1er janvier 2011. Du coup, la question que se posent les investisseurs est : « Qu’est-ce qu’on fait maintenant? ».

Fiducies de placement immobilier
Commençons par étudier les fiducies de placement immobilier (FPI). Dans l’ensemble, le projet de loi C-52 n’a pas touché les FPI. Cependant, les FPI spécialisées dans les résidences et l’hébergement pour les personnes âgées ont été expressément exclues des FPI admissibles parce qu’une portion trop importante de leurs produits d’exploitation provient d’activités commerciales actives (par exemple, services de restauration, soins infirmiers). D’ailleurs, si on les compare aux FPI des autres secteurs dont les produits d’exploitation générés sont généralement obtenus passivement, il n’est pas facile de contester cette exclusion. Par contre, si on les compare aux normes internationales en matière de FPI, il semble qu’il s’agisse d’un recul pour le Canada. Les tendances internationales semblent plutôt en faveur d’inclure ce type de FPI dans la catégorie des FPI admissibles, et non de les exclure.

Il est facile de prévoir maintenant que les FPI spécialisées dans les résidences et l’hébergement pour les personnes âgées seront assujetties au taux d’imposition des sociétés. Cela semble logique et allant de soi, mais dans certains cas, totalement inacceptables. Les investisseurs doivent garder en tête que les taux d’imposition prévus par la loi s’appliquent seulement à des revenus imposables. Dans la mesure où les FPI spécialisées dans les résidences et l’hébergement pour les personnes âgées ne génèrent pas de revenu imposable, elles ne seront généralement pas touchées par le nouveau régime fiscal.

La FPI Chartwell Seniors Housing REIT en est un excellent exemple. Exclue du statut de FPI admissible en vertu du projet de loi C-52, Chartwell est devenue juridiquement une fiducie commerciale le 1er novembre 2006. Les lecteurs devraient se rappeler que le plafonnement à 20 % jusqu’en 2011 de la croissance annuelle de toutes les fiducies de revenu constituait aussi une contrainte supplémentaire à la croissance de cette industrie. Chartwell n’a pas tenu compte de ce plafond depuis presque le tout début, alors qu’à la fermeture des comptes à partir de la fin de 2006 jusqu’au début de 2007, Chartwell faisait état d’acquisitions au montant de 850 millions de dollars, ce qui représente une croissance d’environ 50 % si l’on en juge par le nombre de logements. Cependant, Chartwell a versé dans le passé la plupart de ses distributions sous forme de rendement sur le capital. En fait, en 2008 et 2009, les distributions de Chartwell ont été considérées à 100 % comme du rendement sur le capital et c’est pourquoi les obligations fiscales de Chartwell ont été négligeables par rapport au montant des distributions versées aux détenteurs d’unités. La direction de Chartwell a déclaré plusieurs fois dans ses rapports financiers qu’elle s’attend à ce que cette situation persiste à l’avenir.

Pour les FPI des autres secteurs, les choses continuent comme avant, ou presque. Plusieurs FPI traditionnelles exercent encore des activités ou détiennent des actifs qui génèrent des produits d’exploitation de nature active (par exemple, prêts mezzanine, ventes d’actifs stratégiques, établissements de long séjour). Dans certains cas, il a fallu restructurer l’exploitation (par exemple, la FPI Canadian REIT, la FPI Calloway REIT) ou modifier la structure du capital (par exemple, la FPI InnVest REIT, la FPI Northern Property REIT). Dans tous les cas, les FPI commerciales traditionnelles s’en sont sorties largement indemnes.

Les autres secteurs du marché des fiducies de revenu n’ont pas été aussi chanceux. La croissance des fiducies commerciales, des fiducies d’infrastructure et des fiducies de redevances pétrolières et gazières a été plafonnée; et depuis 2011, ces fiducies sont assujetties aux mêmes taux d’imposition que les sociétés. Malgré tout, certaines d’entre elles ont augmenté les distributions après impôts aux investisseurs.

Brookfield Real Estate Services Fund (BRESF) a adopté le statut de société le 31 décembre 2010 et ses distributions annuelles ont diminué de 1,40 $ à 1,10 $ à cause des répercussions fiscales anticipées. Cependant, en y regardant de plus près, la valeur des distributions après impôts que toucheront les investisseurs assujettis à l’impôt augmentera après le changement de statut. En effet, en 2011, il s’agit d’une distribution de 1,10 $ imposée comme un dividende alors qu’auparavant la distribution de 1,40 $ faisait partie de la catégorie fiscale appelée les « autres revenus imposables ». Comme le montre le tableau 1, en faisant l’hypothèse qu’il n’y aura pas de changement du taux d’imposition marginal maximum au Québec et en tenant compte du crédit d’impôt pour dividendes, les investisseurs assujettis à l’impôt toucheront de BRESF un revenu après impôts supérieur.

TABLEAU 1

Distribution/dividendes après impôt (Québec)

Distributions/dividendes

1,40 $

1,10 $

Pourcentage dans la catégorie fiscale appelée « les autres revenus imposables »

100 %

0 %

Taux d’imposition marginal

48,22 %

Pourcentage en dividendes

0 %

100 %

Taux d’imposition marginal

30,68%

Revenu après impôt

0,73 $

0,76 $

Avantage

4,11 %

Source : Brookfield Real Estate Services Fund

Dans un tel contexte, il n’est pas surprenant que la valeur par part de BRESF n’ait essentiellement pas changé après l’annonce du changement de statut. Plusieurs autres fiducies sont dans la même situation en procurant un revenu après impôts supérieur aux investisseurs assujettis à l’impôt, même si le montant des distributions a diminué. Ce sont généralement ces fiducies qui versent la plus grande partie, si ce n’est la totalité, de leurs distributions sous forme de revenus commerciaux ou de revenus d’intérêts. Le traitement fiscal plus favorable d’un revenu en dividende devrait procurer aux investisseurs un rendement après impôts supérieur même si le montant de la distribution est diminué.

Résultats variables
Plusieurs fiducies de revenu ont choisi d’adopter le statut de société et de réduire leurs distributions. Les résultats ont été variables : la valeur des parts de certaines fiducies a diminué alors qu’il a augmenté pour d’autres. Pollard Banknote est l’exemple classique du premier cas. Le 28 janvier 2010, Pollard a annoncé qu’elle adoptait le statut de société et qu’elle diminuait de 79 % les distributions mensuelles. En deux jours, le titre perdait environ 25 % et en août 2010, il avait perdu environ 50 %.

Les investisseurs n’auraient pas dû être surpris du changement de distribution, car déjà en 2009, Pollard les avait diminuées de 40 %. Un examen superficiel des états financiers de Pollard d’avant le changement de statut aurait révélé que le ratio des distributions de Pollard était supérieur à 100 % en 2008 et 2009 et que la société s’était fortement endettée (un ratio d’endettement à long terme d’environ 73 %). Une telle situation ne pouvait qu’annoncer une catastrophe pour les distributions de la fiducie de revenu et Pollard n’a pas fait exception.

D’un autre côté, Bonavista Energy Trust s’est traditionnellement conformée à un modèle durable pour financer son exploitation et ses distributions à partir des flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation, tout en maintenant un faible levier d’exploitation. Le titre s’est maintenu durant presque toute l’année 2010, mais peu de temps après la confirmation de la distribution du 15 septembre, le titre a commencé à se ressaisir. Le redressement s’est poursuivi avec l’annonce du changement de statut le 14 octobre et la publication des états financiers le 4 novembre. C’est aussi le 4 novembre que Bonavista a annoncé une réduction de 25 % de ses distributions au moment de l’adoption du statut de société. Depuis, la valeur unitaire des parts a augmenté de 7 % malgré la diminution des distributions.

Comment expliquer que ces deux entreprises et d’autres aient suscité des réactions si différentes? Plusieurs des fiducies de revenu qui ont diminué leurs distributions l’ont fait parce qu’elles avaient trop de dettes et que le montant de leurs distributions était beaucoup trop élevé. En résumé, un ratio de distribution élevé en présence d’un fort levier d’exploitation augmente la volatilité de l’exploitation d’une entreprise et des flux de trésorerie liés à son exploitation. Cela nuit aux distributions, ce qui augmente la volatilité de la valeur des parts. Ces fiducies suscitent généralement des réactions négatives lorsqu’elles diminuent leurs distributions. Les fiducies qui se contentent d’un levier d’exploitation modéré et qui maintiennent un ratio de distribution durable profitent généralement d’une réponse des marchés plus favorable lorsqu’elles diminuent leurs distributions.

Les perspectives pour cette année
À quoi peuvent s’attendre en 2011 les investisseurs de leurs unités de fiducies de revenu? Je crois que les investisseurs auraient avantage à examiner d’abord minutieusement les fiducies de revenu dans lesquelles ils ont investi. Les investisseurs devraient savoir que s’ils détenaient des titres d’une entreprise de bonne qualité le 31 octobre 2006, cette entreprise sera encore de bonne qualité le 1er novembre 2006. Indépendamment du statut de l’entreprise (fiducie ou société), ses activités commerciales de base n’ont pas changé. Tout ce qui a changé, c’est le régime fiscal et comme nous l’avons expliqué, cela ne diminue pas nécessairement le montant après impôts des distributions versées aux investisseurs. On recommande fortement aux investisseurs de consulter un professionnel en fiscalité pour minimiser les incidences fiscales des dividendes qu’ils leur seront versés.

Les investisseurs devraient aussi comprendre que les mêmes paramètres fondamentaux en matière de flux de trésorerie s’appliquent aux fiducies qui adoptent le statut de société. Autrement dit, les fiducies dont le modèle d’entreprise est durable (par exemple, la qualité des actifs, un levier d’exploitation et un ratio de distribution faibles) sont capables de supporter une augmentation d’impôts, et dans plusieurs cas sans diminuer les distributions. Le fonds de revenu Keyera Facilities, le fonds de revenu Cineplex Galaxy et Vermilion Energy Inc. sont des exemples de fiducies de revenu qui font partie des trois secteurs touchés par le nouveau régime fiscal et qui maintiendront le même montant de distributions après leur changement de statut à celui de société et leur assujettissement au nouveau régime fiscal. Ces fiducies de revenu ainsi que les autres fiducies de revenu de grande qualité deviendront des sociétés dont les actionnaires toucheront des dividendes à rendement élevé.

Si les investisseurs achètent les titres de ces sociétés pour profiter des revenus mensuels avantageux fiscalement qu’elles généraient lorsqu’elles étaient des fiducies de revenu, les mêmes investisseurs devraient continuer d’en profiter plus tard, car devenues des sociétés, ces fiducies devraient continuer à verser des dividendes élevés.

À une époque où la demande pour les rendements s’accélère, les investisseurs ne devraient pas laisser de côté un placement accessible de qualité qui procure les revenus escomptés.

Enfin, les investisseurs devraient garder en tête qu’il est inapproprié de mettre toutes les fiducies de revenu « dans le même panier ». Avant le projet de loi C-52, il fallait examiner minutieusement les états financiers avant d’acheter les titres d’une fiducie de revenu afin de connaître le levier d’exploitation, le ratio des distributions et la durabilité des distributions. En 2011, cela n’a pas changé. Rien ne remplace une bonne recherche conduite avec soin pour établir les qualités d’un placement.

Dennis Mitchell, MBA, CFA, vice-président et gestionnaire principal de portefeuille, Sentry Investissements, dirige la gestion du portefeuille du Fonds de placement immobilier Sentry et du Fonds d’infrastructures Sentry.

*** Nos remerciements à Michel Lavoie, CA, M.Fisc., Pl.Fin.,
pour le soutien technique apporté à ce texte

Cet article est tiré de l’édition d’avril du magazine Conseiller. Consultez-le en format PDF.

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