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Pourquoi implanter une stratégie de placement adossée au passif ?

13 janvier 2010 | Kevin LeBlanc et Dino Bourdos | Commenter

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Le récent ajustement des marchés financiers s’est avéré particulièrement douloureux pour les investisseurs institutionnels ayant des passifs déterminés. En effet, l’effondrement des marchés boursiers, la faiblesse des taux d’intérêt et la volatilité extrême ont entraîné, du fait de leur combinaison, de graves déficits du côté des taux de capitalisation. Par conséquent, les caisses de retraite et les assureurs sont confrontés à un mésappariement inquiétant entre leurs actifs et leurs passifs ou débours prévus.

Malheureusement, il n’existe aucun moyen rapide et simple de parer à cette sous-capitalisation des passifs. En effet, tout remède exige une réévaluation de la budgétisation des risques fondamentaux. Il faut ainsi examiner les risques qui doivent être gérés et réévaluer la façon de définir, d’évaluer, d’affecter et de surveiller les risques. Enfin, il faut se tourner vers une approche stratégique permettant de gérer les risques de façon uniforme en ce qui a trait aux passifs d’un régime : les stratégies de placement adossées au passif (SPAP).

Les SPAP dans la pratique 
Les SPAP constituent une façon bien précise d’encadrer les risques en misant sur le caractère essentiel de la capitalisation des passifs. Ainsi, elles reposent sur la prémisse selon laquelle, pour les portefeuilles ayant des passifs déterminés, l’impossibilité de satisfaire à ces engagements constitue le plus grand risque. Le portefeuille axé sur les SPAP est donc structuré et géré en fonction du but ultime du régime : respecter sa promesse à l’égard du régime de retraite. À l’intérieur de ce cadre, les décisions de placement sont prises en se fondant sur les passifs prévus, et l’objectif consiste à avoir un faible niveau de risque par rapport aux passifs du régime au lieu d’obtenir un rendement donné. Le rendement, bien qu’important, est mesuré en fonction des passifs et non par rapport à un indice de référence particulier ou au rendement de régimes comparables.

Néanmoins, le recours aux SPAP ne signifie pas qu’un portefeuille devra se conformer à un modèle rigide. Au contraire, la mise en oeuvre des SPAP est extrêmement flexible. En effet, tous les outils et techniques sont utilisables, pourvu qu’ils soient employés en tenant compte des passifs du portefeuille. Les SPAP comprennent presque toujours une certaine forme de couverture du risque de taux d’intérêt. Or, elles ont beaucoup plus à offrir. Bien qu’elles misent sur un appariement minutieux des passifs, elles ne se fondent pas sur une méthode rigide d’appariement au moyen de liquidités qui empêche de dégager des rendements supplémentaires. Presque tous les régimes, cependant, comprennent deux éléments principaux : la composante « couverture du passif » (portefeuille correspondant) et la composante « recherche du rendement ».

La question du passif : apparier et couvrir 
Les passifs prévus d’un régime de retraite ont des attributs très semblables à ceux des obligations. Du fait de cette ressemblance, les obligations, en particulier celles à long terme, offrent une excellente couverture à l’égard des passifs. En effet, comme les obligations, les passifs sont très sensibles aux taux d’intérêt. C’est ainsi que, plus le terme d’un élément de passif est long, plus l’effet d’une variation de taux d’intérêt est important. Une diminution des taux d’intérêt, comme celle que nous avons connue ces dix dernières années, entraîne donc une hausse disproportionnée de la valeur des passifs du régime. Par conséquent, au moment d’établir le volet appariement-couverture des passifs du portefeuille – le portefeuille correspondant –, il faut apparier les passifs aussi minutieusement que possible grâce à une combinaison d’actifs qui reproduisent fidèlement la durée et la sensibilité à l’inflation des passifs du régime.

Heureusement, les SPAP sont extrêmement flexibles. Parmi les outils qui peuvent être utilisés, citons les obligations liées à l’inflation, les obligations à longue échéance, les swaps de taux d’intérêt et la gestion par superposition. Par exemple, il serait possible de modifier en fonction des SPAP la combinaison traditionnelle « 60 % d’actions/40 % d’obligations », qui offre une trop faible exposition aux taux d’intérêt, en augmentant la proportion d’obligations dans le cadre d’une stratégie d’immunisation. Cette modification aurait pour effet d’améliorer l’appariement des passifs et de couvrir le risque de taux d’intérêt. Toutefois, même si l’adoption d’une stratégie d’immunisation offre une solution à un type de risque, elle en introduit un autre : des rendements trop faibles. Comme nous le savons, il existe une relation inverse entre les qualités d’appariement d’un actif et son rendement. Ainsi, bien que les obligations s’apparient très bien aux passifs d’un régime, elles ont aussi tendance à offrir un taux de rendement inférieur. Il faudra donc cotiser davantage au régime.

Tout en contribuant à atténuer le risque lié aux passifs, le fait de miser exagérément sur l’appariement des actifs augmente le risque que les rendements ne soient pas suffisamment élevés pour couvrir d’autres risques, comme ceux liés à l’inflation, à la longévité, à l’augmentation des salaires et au manque généralisé de précision dans l’évaluation des passifs au fil du temps. C’est donc dire que, en plus de détenir des placements à revenu fixe, un régime fondé sur des SPAP doit prendre un certain risque de mésappariement en investissant dans des actifs à rendement élevé, comme des actions et des placements alternatifs. 

Le portefeuille en quête du rendement
Il existe plusieurs solutions fondées sur les SPAP qui permettent aux régimes de maintenir la prime de risque liée aux actions tout en gérant le risque excédentaire global. 

• Il est possible d’établir des portefeuilles dont la volatilité est faible au moyen de modèles quantitatifs ayant recours à l’écart type, à la corrélation et à l’analyse de la covariance afin de déterminer la proportion optimale d’actions dans le portefeuille et de diminuer la volatilité.

• Il est possible d’utiliser une stratégie de superposition d’obligations en conservant des actions dans un portefeuille, tout en obtenant une plus grande exposition aux taux d’intérêt.

• Les stratégies d’alpha portable ont recours à l’effet de levier pour permettre à un portefeuille d’obtenir une exposition au marché (le bêta) ainsi qu’à une stratégie distincte fondée sur le rendement absolu (l’alpha) en vue de procurer un rendement à partir d’actifs non corrélés. Bien que l’alpha portable serve généralement à améliorer le rendement des catégories d’actif traditionnelles, il peut également être utilisé dans le cadre des SPAP comme outil d’atténuation des risques.

• Il est possible d’avoir recours à une stratégie de superposition d’options pour atténuer la volatilité globale d’un portefeuille. Dans ce cas, le portefeuille protège son risque de perte en cas de baisse en vendant une partie de son potentiel de hausse.

Chacune de ces options respecte le principe fondamental des SPAP, tout en offrant suffisamment de souplesse pour tirer profit d’une meilleure compensation des risques.

Trouver le juste équilibre 
Les SPAP nous obligent à revoir nos idées préconçues à l’égard du risque et du rendement en vue d’atteindre le but fixé, c’est-à-dire satisfaire aux engagements de capitalisation. En effet, l’utilisation de ce cadre stratégique risque d’entraîner des résultats fort différents. Le portefeuille ainsi obtenu risque d’être très différent du portefeuille établi en fonction de la combinaison traditionnelle « 60/40 » et du portefeuille de régimes comparables. Étant donné que la plupart des investisseurs se concentrent depuis longtemps sur les indices de référence traditionnels pour mesurer leur succès, il faut un changement conceptuel important pour évaluer le succès d’après ces nouveaux critères. Pour ce faire, il faudra informer les gens afin que toutes les parties intéressées comprennent bien les nouvelles SPAP et se sentent à l’aise de les utiliser.
Par ailleurs, il n’y a pas de portefeuille axé sur les SPAP typique ou standard. Dans chaque cas, les besoins particuliers du régime et de ses promoteurs détermineront la composition du portefeuille en bout de ligne. En tant que promoteur de régime de retraite, vous devez déterminer quelle stratégie convient le mieux à votre situation; il n’y a rien de tel qu’une solution unique. Mentionnons qu’il est avantageux de prendre le temps de s’informer sur les solutions offertes en vertu des SPAP : nombreuses et diversifiées, elles sont suffisamment flexibles pour répondre à toute une variété de besoins.

En terminant, il y a lieu de mentionner qu’un portefeuille efficacement axé sur les SPAP permet de diminuer la volatilité et d’atténuer le risque lié aux passifs grâce à un bon équilibre entre les passifs et les actifs du régime, tout en offrant un taux de capitalisation plus stable et, bien sûr, positif. Puisque l’économie est toujours aux prises avec de faibles taux d’intérêt, des rendements modiques et une volatilité élevée, les promoteurs de régime pourraient avoir avantage à étudier les possibilités offertes par les SPAP. En période d’incertitude, les SPAP pourraient contribuer à mener votre régime plus prudemment vers le succès.

Kevin LeBlanc, CFA, est vice-président du conseil et Dino Bourdos, CFA, est directeur général auprès de Gestion de Placements TD à Toronto.

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