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Économie

Le prix n’est pas toujours juste

12 décembre 2012 | Scot Blythe | Commenter

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Les investisseurs en fonds communs s’attendent à obtenir de meilleurs résultats qu’un indice, ou du moins à ne pas perdre d’argent. Beaucoup ont été déçus sur les deux plans ces dix dernières années en raison de l’apathie irrationnelle des marchés boursiers.

Dans l’ensemble, les perspectives économiques d’un pays se répercutent sur les cours des actions. Certaines sociétés sont particulièrement prometteuses et d’autres déçoivent. Globalement, toutefois, leurs résultats s’égalisent et reflètent la croissance de l’économie.

C’est la théorie qui sous-tend le placement indiciel. Or, depuis que les premiers FNB ont été lancés, il y a plus d’une décennie, les indices se sont grandement diversifiés et les fonds qui les suivent sont devenus beaucoup plus complexes. Résultat : les investisseurs n’obtiennent peut-être pas toujours ce qu’ils veulent. Cela s’explique par l’erreur de suivi.

L’erreur de suivi provient de nombreuses sources. « En ce qui concerne le S&P 500, on s’attend à des erreurs de suivi moindres, en particulier si le fonds reproduit parfaitement l’indice de référence et si l’on tient compte des frais de gestion et des coûts de transaction », souligne Pauline Shum, professeure agrégée de finance à la Schulich School of Business de l’Université York.

Au total, selon John Youn, vice-président de ETF Solutions à Toronto, ces coûts devraient représenter une divergence d’au plus 0,5 % à 1 % par rapport au rendement de l’indice.

Qu’est-ce que l’erreur de suivi?
L’erreur de suivi se présente toutefois sous différentes formes et tailles, qui reflètent la pénétration des FNB sur des marchés peu liquides et les diverses structures qu’ils sont contraints d’adopter pour accéder aux actifs moins traditionnels. Fait surprenant, les obligations en font partie, de même que les produits de base incontournables que sont le pétrole et l’or.

Il est donc impératif, selon M. Youn, que les épargnants et leurs conseillers étudient de près l’indice de référence qu’un FNB est censé suivre et la façon dont il compte investir dans celui-ci.

Dans le contexte de faibles taux actuel, les FNB d’obligations ressortent peut-être davantage du lot. La plupart des gens n’associeraient pas les obligations à des placements aussi spéculatifs que le pétrole ou l’or. Mais le marché obligataire, contrairement au marché boursier, n’est pas un marché d’enchères transparent et liquide où les cours acheteur et vendeur sont publiés à chaque milliseconde. Comme de nombreux marchés de produits dérivés, c’est un marché essentiellement hors-cote. Les courtiers en valeurs mobilières négocient les uns avec les autres avant de livrer une obligation au client final, qu’il s’agisse d’un particulier ou d’une institution, ou lui fournissent une obligation provenant de leur stock, sur la base des cours acheteur et vendeur négociés entre courtiers.

Il est donc presque impossible pour un FNB de détenir toutes les obligations comprises dans un indice donné. Mme Shum prend comme exemple un gestionnaire d’obligations mondiales qui recherche une exposition aux obligations de Taïwan. Ces titres étant difficiles à acheter, le gestionnaire recourt à des contrats à terme sur la monnaie taïwanaise. Il existe un lien étroit entre les mouvements des devises et les prix des obligations. Les investisseurs qui recherchent des obligations d’un pays particulier devront acheter sa monnaie. Mais la correspondance n’est pas parfaite, ce qui devient une autre source d’erreur de suivi.

« Cela revient à se demander si l’on peut facilement investir dans les titres sous-jacents, ajoute Howard Atkinson, président des FNB Horizons. Pour les actions, c’est le cas. En revanche, la facilité à investir dans les titres à revenu fixe fait de plus en plus débat, car il n’existe pas de marché commun unique. Beaucoup de gens préconisent la création d’un tel marché, mais comme il s’agit d’un marché de courtiers, il existe beaucoup de niveaux de liquidité différents, d’écarts acheteur-vendeur différents, selon la maison de courtage. »

« La plupart des FNB d’obligations ne reproduisent pas l’indice de référence parce que l’erreur de suivi serait énorme. En général, ils recourent plutôt à l’échantillonnage; il n’y a alors pas d’erreur de suivi. »

Cela diffère grandement des indices boursiers à forte capitalisation, dont les actions sous-jacentes sont généralement facilement négociables. Même là, cependant, les actions ne sont pas toutes liquides. Dans l’indice MSCI Monde tous pays, un gestionnaire de portefeuille peut aussi choisir de détenir un échantillon représentatif plutôt que chacun des titres.

M. Youn donne l’exemple suivant : parfois, les gestionnaires choisissent de détenir les titres d’Australie et non de Nouvelle-Zélande parce que le marché australien est plus liquide que le marché néo-zélandais, ce qui peut aggraver l’erreur de suivi. De plus, certains FNB utilisent des indices basés sur des règles plutôt que des indices pondérés en fonction de la capitalisation. Avec les FNB équipondérés ou pondérés selon des mesures fondamentales, « il y a beaucoup de frais de rééquilibrage, parce que les fonds sont rééquilibrés chaque trimestre, précise M. Atkinson. Ils peuvent donc occasionner des coûts et des erreurs de suivi importants ».

On peut alors recourir à la duplication synthétique. Le fournisseur de FNB conclut un contrat de swap avec une banque. Moyennant certains frais, celle-ci convient de fournir au FNB le rendement global de l’indice, soit les gains en capital plus les dividendes. Cela a pour effet de transférer la responsabilité de l’erreur de suivi à la banque. Cette stratégie comporte par ailleurs un avantage fiscal : le revenu de dividendes est transformé en gains en capital, et ces derniers sont imposés à un taux moindre.

Fournir des garanties
La banque doit aussi fournir une garantie. En Europe, où ce genre de structure est maintenant courante, les autorités de réglementation se disent préoccupées par la composition et la qualité des paniers de garanties. Par exemple, le panier affecté en garantie d’un FNB d’actions peut être constitué de nombreux titres d’emprunt de sociétés que la banque a en stock.

« La composition du panier de garanties peut être complètement différente de celle du FNB, de sorte que leurs valeurs respectives peuvent vraiment fluctuer, explique Mme Shum. Dans un marché très volatil, ces valeurs ne sont pas toujours égales. Dès lors qu’il y a volatilité, il y a divergence, et le risque de contrepartie augmente. »

C’était vrai durant la crise financière. Cependant, la valeur du panier de garanties « n’est offerte qu’à certains moments précis, contrairement à la valeur liquidative du fonds, qui est publiée à intervalles très rapprochés. C’est cette absence de transparence qui est critiquée par les autorités de réglementation », indique Mme Shum.

Cependant, selon M. Atkinson, les FNB qui utilisent les swaps « intègrent une très faible probabilité de défaut de la contrepartie, et le risque de défaut de la contrepartie ne peut dépasser 10 % de la valeur liquidative du FNB. Ce risque n’existe que si le FNB affiche un gain évalué à la valeur de marché ». Si le FNB subit des pertes, il doit plutôt de l’argent à la contrepartie.

Les FNB à rendement inverse, à effet de levier et de marchandises présentent eux aussi une structure synthétique. Ils tirent profit de contrats à terme ou à d’autres instruments dérivés qui sont renouvelés fréquemment (quotidiennement dans le cas des FNB à rendement inverse et à effet de levier, trimestriellement dans le cas des FNB de marchandises). Cela implique un rééquilibrage fréquent, ce qui déroute parfois les investisseurs, car les prix à terme diffèrent des prix au comptant.

C’est pourquoi les fournisseurs de FNB basés sur des contrats à terme disent maintenant qu’ils suivent l’indice des contrats à terme plutôt que l’indice des marchandises lui-même. Lorsque le prix du prochain contrat à terme est plus élevé que le prix au comptant (effet de report), « chaque fois que le contrat est renouvelé, il y a un rendement lié au renouvellement, et ce rendement est souvent négatif, souligne Mme Shum. Autrement dit, chaque fois qu’un contrat à court terme est renouvelé, il perd de la valeur, ce qui aggrave la divergence par rapport à l’indice ».

Cette divergence tient à la nature même du produit, ajoute M. Atkinson. « Prenons le cas du pétrole : il est très difficile sinon impossible de le stocker afin d’obtenir une exposition physique au produit, à moins d’être une société pétrolière qui dispose de gros réservoirs. On doit donc se servir du marché à terme, ce qui bien sûr introduit un risque de base lié au prix au comptant. »

Il faut donc un indice de référence qui diffère du prix au comptant. « Pour nos contrats de marchandises, nous utilisons un indice dont la méthodologie prévoit la reconduction, sur quatre ou huit jours [d’une certaine proportion de contrats] du mois d’échéance le plus rapproché sur le deuxième mois. Il se base donc entièrement sur des règles et génère un rendement qui ne reproduit pas nécessairement celui du marché au comptant. Mais c’est un indice qui permet le suivi le plus fidèle possible. »

Problèmes mondiaux
Un des problèmes qui préoccupent les Européens davantage que les Nord-Américains est le mécanisme du prêt de titres. Les fonds peuvent percevoir des frais en prêtant les titres qu’ils détiennent à des vendeurs à découvert. Ce qui inquiète les autorités de réglementation, c’est la façon dont les revenus sont partagés et, comme dans le cas des FNB basés sur des swaps, la qualité de la garantie.

« Les revenus qu’un FNB engrange en prêtant des titres contrebalancent en partie les coûts » et réduisent l’erreur de suivi, explique M. Atkinson. « Mais il y a toujours un risque de contrepartie, par exemple lorsqu’une action fait l’objet d’une liquidation forcée des positions courtes et que le prêteur ne peut obtenir les titres de l’emprunteur quand il en a besoin. La garantie compense ce risque, mais elle ne suffira peut-être pas dans une telle situation. »

M. Atkinson souhaite une meilleure définition du risque de contrepartie et appuie l’adoption de règles concernant le partage des revenus entre le fonds et le gestionnaire. « Il est juste que le gestionnaire soit rémunéré pour les coûts et le temps investis dans le prêt de titres. Mais il devrait exister certains paramètres pour déterminer quel pourcentage le gestionnaire peut conserver. »

Il recommande également que le montant qu’un fonds peut prêter soit assujetti à un plafond précis. « Cela contribuerait grandement à assurer la transparence et l’uniformité du marché et aiderait les investisseurs à comprendre exactement les risques que leur font courir les FNB par l’intermédiaire du prêt de titres. »

Le conseiller doit connaître l’indice de référence, la philosophie de placement du gestionnaire et les résultats que le fonds a obtenus en regard de l’indice de référence par le passé. De leur côté, « les investisseurs doivent tenir compte de l’erreur de suivi, car, à la base, chacun veut savoir comment un FNB se comporte et comment il est censé se comporter », conclut M. Youn.


Scot Blythe est un rédacteur financier basé à Toronto.


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