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Les FNB à stratégie intégrée et leurs risques

12 décembre 2012 | Ioulia Tretiakova | Commenter

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Le nombre de FNB à stratégie intégrée (FNBSI) a considérablement augmenté ces dernières années à mesure que le marché des FNB passifs devenait saturé.

Les FNB passifs suivent des indices pondérés en fonction de la capitalisation (sauf ceux qui sont basés sur l’indice Dow Jones, qui sont pondérés en fonction du cours), détiennent des actifs physiques et offrent une exposition efficace à faible coût à diverses catégories d’actifs. La plupart des investisseurs connaissent bien les risques liés aux FNB passifs. Les FNBSI apportent de nouvelles promesses, de même qu’un nouvel ensemble de défis.

Contrairement aux FNB passifs, les FNBSI englobent un vaste éventail de stratégies qui peuvent être classées selon la stratégie de placement (autre que le suivi d’un indice pondéré en fonction de la capitalisation) et selon les aspects de la mise en œuvre (recours à des dérivés).

Les risques découlant des stratégies intégrées se présentent sous de nombreuses formes et sont souvent mal connus des investisseurs ordinaires. Au quatrième trimestre de 2008, les investisseurs ont négligé la sensibilité à la volatilité des FNB à effet de levier et pris à tort la cible de rééquilibrage quotidienne pour une promesse de rendement à long terme. Leurs espoirs ont été anéantis lorsqu’une volatilité sans précédent a fait chuter les niveaux de rendement des FNB tant haussiers que baissiers. Par conséquent, pour les utiliser avec succès dans les portefeuilles, les conseillers doivent comprendre les risques inhérents aux FNBSI.

Risque actif
Pour les investisseurs qui cherchent à constituer un portefeuille ayant un profil de risque stable, le risque actif ajoute des variables telles que le pouvoir discrétionnaire des gestionnaires, une transparence plus faible (en particulier au Canada) et un indicateur de déviation plus élevé. Tous ces facteurs contribuent à accroître l’incertitude et nuisent au processus de gestion du risque lié au portefeuille.

Risque d’illiquidité
Les FNBSI ont généralement de faibles volumes de négociation, à l’exception notable des FNB à effet de levier (qui sont surtout utilisés par les négociateurs actifs et qui représentent à peu près deux tiers du volume de négociation global des FNB au Canada). La faible liquidité des FNBSI restants fait que les écarts acheteur-vendeur peuvent être assez importants. Les teneurs de marché qui fournissent un marché liquide pour ces FNB doivent couvrir leurs positions. L’absence d’instruments de couverture liquides entraîne un risque de base que les teneurs de marché répercutent sur les investisseurs sous forme d’écarts acheteur-vendeur plus larges.

Risque lié à l’effet de volatilité
Avec les FNB à effet de levier, le risque de volatilité prend une toute nouvelle signification. Aux yeux des investisseurs, une volatilité plus élevée équivaut généralement à un potentiel de perte plus élevé. Pour les FNB à effet de levier, l’incidence négative de la volatilité est plus prévisible. Sur un marché agité, le rendement d’un FNB à effet de levier rééquilibré quotidiennement souffre en raison de l’effet de la volatilité. Mathématiquement, celui-ci représente la différence entre le rendement arithmétique, ou rééquilibré quotidiennement, et le rendement géométrique à la fin de la période. Ce dernier est pertinent pour l’investisseur, puisqu’il représente l’argent qui reste dans le compte à la fin de l’horizon de placement.

Problèmes de transparence
Les FNB sont réputés pour leur transparence par rapport à d’autres produits gérés. Cela vaut particulièrement pour les FNB passifs. Au Canada, toutefois, de nombreux FNBSI profitent d’un contexte réglementaire moins sévère. Contrairement à ce qui se passe aux États-Unis, où les émetteurs de FNB sont tenus de divulguer quotidiennement l’ensemble de leurs placements, les émetteurs canadiens ne sont obligés de divulguer que leurs 25 principaux placements une fois par trimestre et l’ensemble de leurs placements annuellement. Les émetteurs font valoir que cette transparence moindre profite aux investisseurs en contribuant à les protéger contre le front running (pratique où les initiés effectuent des opérations pour leur propre compte avant les opérations de clients). L’inconvénient est que n’importe quel investisseur qui gère le risque de portefeuille aura de la difficulté à faire des estimations précises s’il ne sait pas quels placements effectue le fonds.

Risque de crédit
Certains FNB utilisent des dérivés hors cote comme les contrats à terme de gré à gré et les swaps pour acquérir une exposition aux titres sous-jacents (par exemple le FNB Horizons BetaPro COMEX® Cuivre Baissier Plus [HKD]) ou pour créer une structure fiscalement avantageuse (par exemple le iShares Global Monthly Advantaged Dividend Fund [CYH]). Ces dérivés sont assujettis au risque de crédit et de contrepartie et peuvent influer sur la valeur marchande des actifs du FNB si la qualité du crédit de l’émetteur du contrat à terme ou du swap se détériore de façon marquée.

Risque de renouvellement
Les FNB de marchandises comme le iShares Gold Trust (IGT) sont assujettis au risque de renouvellement, à moins d’investir dans l’actif lui-même. Il y a risque de renouvellement lorsque le cours au comptant d’un actif diffère du cours à terme, ce qui entraîne un report ou un déport. Certains produits basés sur des marchandises, comme le PowerShares DB Gold Double Long ETN (DGU), tentent d’optimiser le rendement au renouvellement.

Les FNBSI peuvent offrir de nouvelles possibilités pour la constitution des portefeuilles et donner accès à une gamme diversifiée de catégories d’actifs. Ils comportent également de nouveaux risques dont les investisseurs doivent être conscients. Des défis quotidiens liés à l’évaluation du risque actif et des coûts de liquidité au risque de crédit et à l’effet de volatilité latents, les investisseurs doivent tenir compte des sources d’incertitude supplémentaires lorsqu’ils investissent dans des FNBSI.


Ioulia Tretiakova est vice-présidente et directrice des stratégies quantitatives à Pur Investing.


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