La titrisation n’est pas morte

La titrisation de créances n’a pas disparu : elle est simplement en hibernation, selon un groupe d’experts réunis au 63e congrès annuel du CFA Institute, à Boston. Même si elle figure en bonne place dans le bataillon des démons qui ont consumé des billions de dollars des portefeuilles du monde entier, la pratique de vendre des titres de créances sous un nouvel emballage reprendra du service.

La communauté mondiale des investisseurs est avide de produits en dollars américains avec une cote de risque AAA et ne répugne pas de se saigner à blanc pour en payer le prix, affirme Sean Sheerin, codirecteur, groupe des titres adossés à des titres de créances immobilières commerciales pour DA Capital. À preuve, il signale la flambée des prix des effets du Trésor américains, malgré l’offre abondante de titres de créance du gouvernement des États-Unis.

Entre temps, le marché de l’habitation des États-Unis génère des billions en dettes hypothécaires susceptibles, une fois adéquatement refondues, d’être à nouveau titrisées avec une cote AAA. « Il y a sûrement un moyen de réunir ces deux éléments », estime M. Sheerin.

La source de la crise du crédit de 2008 n’était pas la pratique de la titrisation en soi, allègue M. Sheerin, mais l’usage qui a été fait de ces titres. « La titrisation n’est pas plus funeste qu’une pelle. Mais vous pouvez tuer quelqu’un en lui donnant un coup de pelle sur la tête. »

En fait, la titrisation de dettes à la consommation et de créances commerciales a dispersé le risque et renforcé le système financier, comme c’était le but, ajoute-t-il. Le hic, c’est qu’après avoir accordé les prêts, des banques qui n’ont pas réussi à vendre les titres adossés à créances (TAC) avec la marge souhaitée en ont modelés plusieurs sous forme de titres adossés à des créances avec flux groupés (TACFG) et les ont servis à l’enseigne d’instruments de placements spéciaux.

Trop souvent, chacune de ces étapes ajoutait au potentiel de gravité de problèmes éventuels. Mais le véritable ennui, c’est que le prêt hypothécaire d’origine se retrouvait comptabilisé sous trois ou quatre formes différentes dans les livres de l’émetteur d’origine. Le risque n’était donc pas dispersé, contrairement au but de la manœuvre.

Aux États-Unis, les émissions de TAC ont atteint leur sommet en 2006, comptant pour mille milliards de dollars, mais elles avaient déjà fondu comme neige au soleil en 2008, à seulement 200 milliards $US, déclare M. Hourican.

Cette somme phénoménale se composait d’hypothèques commerciales, de prêts automobiles, de prêts par cartes de crédit et, oui, également de ces hypothèques résidentielles aujourd’hui si infâmes. En 2004, les titres adossés à des créances immobilières résidentielles (TACIR) constituaient 65 % de l’ensemble du marché des titres adossés à des actifs. Cette proportion est tombée à un maigre 2,2 % en 2008 et à zéro en 2009 et 2010.

Quand la paralysie a frappé en 2008 le marché des titres adossés à des actifs, les écarts entre ces produits et les effets du Trésor ont explosé. L’information est beaucoup plus discrète sur le fait que ces écarts sont retombés et qu’ils sont à présent à peine plus élevés qu’avant la crise du crédit.

Heureusement, les prêteurs demeurent capables d’octroyer des crédits car les dépôts sont une source de capital extrêmement bon marché grâce à une politique monétaire tout aussi accommodante, explique Tom Hourican, directeur général et chef de la gestion de risque des titrisations pour la Société Générale.

Bien que les Américains soient la cible d’appels au désendettement répétés, M. Hourican craint qu’une contraction du crédit ne se traduise par une réduction dramatique de l’économie.

Du fait de la désintermédiation du risque, la titrisation profite indubitablement aux initiateurs des prêts, mais elle procure aussi des bénéfices aux investisseurs, estime Jennifer Quisenberry, spécialiste en catégorie d’actif chez General Re–New England Asset Management. « Du point de vue d’un investisseur, je pense que le principal attrait de la titrisation est la latitude de ne se préoccuper que du rendement et des caractéristiques des biens nantis. »

La seule entrave au retour de la titrisation de gros est la nouvelle réglementation qui devrait faire partie de la réforme financière attendue de Washington. « Aujourd’hui, plus que jamais, l’avenir de la titrisation ne dépend pas des forces du marché mais de la réglementation, constate Jeffrey Prince, directeur général de Babson Capital Management. L’avenir de la titrisation est ce que Washington voudra qu’il soit. »

En conséquence, les banques effectueront moins de titrisations et les investissements privés combleront une partie du vide. Ces occasions seront sans doute plus intéressantes pour les investisseurs – en général des investisseurs institutionnels – car ils auront davantage de poids pour établir les conditions de la créance comprise dans le produit structuré. Toutefois, M. Hourican fait remarquer que les créances relatives à ce genre d’instruments sont habituellement de nature complexe, sans aucune couverture pour les prêts par cartes de crédit, les prêts hypothécaires ou les prêts automobile.

Selon la réglementation actuellement à l’étude, les prêteurs devront miser leurs propres billes en assumant 5 % du risque du prêt. M. Hourican convient qu’il soit judicieux de remettre les titres adossés à des actifs dans le bilan de l’émétteur d’origine, mais la mesure proposée lui semble trop sommaire car elle exagère le risque posé par les prêts les moins hasardeux et minimise les autres.