Les limites de la couverture de change

Depuis que la limite de contenu étranger a été supprimée en 2005, les régimes de retraite canadiens investissent de plus en plus à l’étranger afin de tirer parti du plus grand nombre d’occasions de placement offertes. Les promoteurs de ces régimes se sont alors demandé s’il y avait lieu de couvrir le risque de change lié à ce type d’investissement. Il s’agit d’une décision importante vu que le dollar canadien a subi des fluctuations considérables, variant dans une fourchette de 0,79 $ US à 1,05 $ US entre le début de 2004 et la fin de 2009, pour se situer présentement à 0,97 $ US. Selon le cas, les promoteurs ont ou non opté pour la couverture de change. Il semble toutefois que les investisseurs ne connaissent pas toujours les rouages de cette opération et qu’ils aient fixé des attentes incorrectes à l’égard de ce qu’elle peut accomplir.

L’existence d’un tel malentendu est compréhensible. La couverture de change est un concept relativement nouveau pour de nombreux investisseurs et l’industrie en donne souvent une idée simpliste. Certains termes portent à confusion, par exemple « neutre en devises », qui laisse supposer que le risque de change peut être complètement neutralisé alors que ce n’est pas le cas. Des outils appropriés comme les indices de référence couverts commencent à peine à se répandre et restent encore peu connus.

Une description claire et exhaustive des coûts et des limites de la couverture de change, des facteurs qui ont une incidence sur le rendement couvert et des mesures de rendement à utiliser s’impose. Cela permettra de faire la lumière sur les gains et les pertes potentiels associés aux placements couverts et de mieux en évaluer l’efficacité.

La couverture parfaite : un concept mal compris Les rendements des marchés étrangers correspondent aux rendements sous-jacents du marché, plus l’impact de la conversion de ces rendements en dollars canadiens (le risque de change). Certains investisseurs ont la fausse impression que le processus de couverture permet de supprimer la totalité du risque de change de sorte que les rendements de leurs placements couverts seront parfaitement identiques à ceux du marché local (c.-à-d. ceux de l’indice étranger).

En fait, le rendement du marché local n’est qu’une des composantes du rendement total couvert et celui-ci peut être considérablement influencé, positivement ou négativement, par d’autres facteurs comme le différentiel de taux d’intérêt, qui représente le coût de la couverture, et l’effet résiduel de change, qui témoigne des limites ou des imperfections de ce processus.

Dans certaines conditions du marché, comme celles que nous avons connues récemment, il arrive que ces facteurs opèrent simultanément et causent des pertes importantes à court terme même si, heureusement, cela ne se produit que rarement.

Le différentiel de taux d’intérêt Il ne faut pas oublier qu’il existe des coûts potentiels associés à la couverture. On pourrait croire que les frais de transaction et de gestion représentent la plus grande part du coût, mais ce n’est pas le cas. En général, l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur et les frais de gestion comptent pour moins de 0,15 % du coût.

En général, lorsqu’on fait référence au coût de la couverture, c’est le différentiel de taux d’intérêt dont il est question. Il s’agit de l’écart entre les taux d’intérêt des deux devises en jeu qui sert à établir le prix des contrats à terme utilisés dans le processus de couverture. Le règlement du contrat à terme est basé sur le taux de change en vigueur au moment de la transaction et il tient compte de l’écart entre les taux d’intérêt à court terme. Cet écart peut être positif ou négatif, selon le pays en cause.

Le différentiel se situe généralement entre + et – 2 %. Lorsque les taux d’intérêt canadiens sont plus élevés, vous profitez de la couverture, mais lorsqu’ils sont plus faibles, c’est le contraire qui se produit. Par exemple, si les taux d’intérêt sont de 3 % au Canada et de 2 % aux États-Unis, les investisseurs canadiens qui couvrent leur portefeuille d’actions américaines en dollars canadiens bénéficieront d’un rabais de 1 % sur le taux de change en vigueur.

On a connu dans le passé des situations où le différentiel de taux d’intérêt était tellement important qu’il a considérablement influencé les rendements couverts. Les taux, aussi bien au Canada qu’à l’étranger, ont récemment enregistré des creux historiques et absolus si bien que le différentiel a eu un effet négligeable. Mais, malheureusement, cela n’a pas été le cas de l’effet résiduel de change.

L’effet résiduel de change L’effet résiduel de change illustre la réalité de la couverture imparfaite. Quelle que soit la fréquence à laquelle un gestionnaire de couverture rééquilibre un portefeuille, celui-ci ne sera jamais parfaitement couvert parce que le marché est en perpétuel mouvement. Il existe toujours un délai entre les variations du marché et le rééquilibrage, si bien qu’une partie du portefeuille reste exposée au risque de change.

Prenons un exemple : un montant de 100 $ investi dans des marchés étrangers et entièrement couvert (couverture de 100 %) monte à 105 $. Ce gain de 5 $, soit le montant résiduel, ne sera pas couvert et sera donc exposé aux fluctuations de change tant que le prochain rééquilibrage mensuel ou trimestriel n’aura pas lieu. En général, l’écart produit n’est pas très important et il se résorbe lors du rééquilibrage. Cependant, les marchés ont affiché des comportements atypiques. Et l’écart peut être plus prononcé lorsque les marchés connaissent des extrêmes comme cela s’est produit récemment.

La réalité : un scénario de la pire éventualité Depuis le début de la crise financière, les marchés mondiaux et les devises ont été extrêmement volatils. L’efficacité de la couverture des devises est mise à l’épreuve lorsque les fluctuations de change sont très prononcées et que les marchés vont en direction opposée à celle de la monnaie locale.

La figure A illustre l’ampleur de ce phénomène lors de la pire période de la crise financière. Les barres bleues montrent la différence entre le rendement couvert et celui du marché local du S&P 500. En périodes de plus faible volatilité (au début de la courbe), le rendement couvert est pratiquement identique à celui du rendement local. C’est la norme. Mais, lorsque la crise se déclenche, on note un écart important, qui s’accentue en octobre 2008. L’effet cumulatif de cet écart, illustré par la ligne verte, s’intensifie lorsqu’on passe en 2009. La ligne rouge, qui montre les rendements non couverts entièrement exposés au risque de change, illustre clairement l’extrême volatilité des deux devises au cours de cette période.

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Pour les investisseurs canadiens, cette période correspondait à un scénario de la pire éventualité. Par exemple, un montant complètement couvert de 100 $ investi dans le S&P 500 a perdu de sa valeur, pour s’établir disons à ­90­ $, lorsque le marché a piqué du nez. Le portefeuille était alors surprotégé. Au même moment, le dollar américain a grimpé considérablement, si bien que le gestionnaire a dû racheter des dollars à un prix plus élevé pour être en mesure de couvrir les 90 $. Cette situation a entraîné une perte sur les transactions sur devises, en plus des pertes des marchés sous-jacents. Une telle combinaison a eu un impact considérable sur le rendement. C’est exactement la situation qui s’est produite en 2008. Les investisseurs canadiens entièrement couverts ont obtenu un rendement inférieur (- 39,0 %) à celui du marché local (- 37,0 %).

Les investisseurs qui misaient sur la reprise du marché local ont été désagréablement surpris d’apprendre que leurs rendements couverts (au cours des six dernières années) étaient nettement inférieurs (- 7,2 %). Mais c’était mieux que de perdre – 23,5 %, en raison de l’effet de conversion, si les placements n’avaient pas été couverts.

Une vue plus réaliste Pour avoir une juste appréciation du rendement des placements couverts, il est utile de comprendre les coûts et les limites liés à la couverture. Il est également conseillé d’utiliser des outils appropriés pour en mesurer l’efficacité.

Les investisseurs qui ont été surpris par le rendement de leurs placements couverts n’ont peut-être pas utilisé le bon indice de référence. Certains investisseurs, familiers avec les taux de change quotidiens ou les cours au comptant, peuvent se servir de ceux-ci pour estimer leur rendement couvert. Cette approche ne tient toutefois pas compte des mouvements des marchés sous-jacents. D’autres utilisent l’indice étranger comme indice de référence, ignorant peut-être l’existence d’un indice couvert. On a heureusement de plus en plus recours à des indices de référence couverts pour mesurer les programmes de couverture de change, et on les adopte même comme une meilleure pratique. En général, ces indices de référence sont rééquilibrés mensuellement.

On peut gérer les attentes des investisseurs avec plus d’efficacité en utilisant un indice de référence couvert qui combine l’effet de la couverture de la devise avec le rendement des actions sous-jacentes pour mesurer leur performance (p. ex. l’indice S&P 500 couvert en dollars canadiens). Par exemple, une comparaison entre les rendements du S&P 500 local et du S&P 500 couvert révèle que l’erreur de repérage est généralement minime, mais elle peut, dans certains rares cas, être importante. L’indice de référence couvert tient compte du coût réel de la couverture et mesure l’efficacité des mandats de couverture de devises.

Un processus imparfait La couverture peut atténuer le risque de change, mais elle ne peut l’éliminer complètement. Cela ne signifie pas pour autant qu’elle n’est pas pertinente. Elle peut être utile selon votre situation. Et, évidemment, selon les conditions du marché, ces facteurs peuvent avoir une incidence positive, plutôt que négative, sur vos rendements. Mais il faut accepter que la couverture comporte des coûts et qu’il y a certaines limites à son champ d’action.

Dans la plupart des cas, l’écart entre les rendements couverts et ceux du marché local sont minimes. Mais la crise financière récente a créé une situation où l’incidence du délai de rééquilibrage sur les rendements a été considérablement amplifiée. Il est important de comprendre le contexte dans lequel ces pertes se sont produites et pourquoi elles se sont produites pour éviter de porter un faux jugement sur le gestionnaire ou sur le programme de couverture, ou encore de mal interpréter les rendements et prendre des mesures fondées sur des informations incomplètes.

Si vous décidez de couvrir vos placements, prenez bien soin de vous renseigner sur les différentes possibilités qui s’offrent à vous. Il est essentiel d’être bien informé pour avoir des attentes réalistes, choisir les indices de référence appropriés et prendre des décisions éclairées.

Philip A. Falls est président et chef de la direction de UBC Investment Management Trust. Dino Bourdos est directeur général chez Gestion de Placements TD.