« Nobel » d’économie
Des lauréats qui se contredisent

Eugene Fama, Lars Peter Hansen et Robert Shiller ont remporté la plus haute distinction qu’un économiste peut espérer dans sa carrière. Pourtant, leurs théories se contredisent sur des points fondamentaux.

« Cela n’arriverait jamais dans les sciences naturelles, relève en souriant Yves Gingras, historien et sociologue des sciences à l’Université du Québec à Montréal. En physique ou en chimie, lorsque deux théories se contredisent, c’est qu’aucune n’a été validée. On attendra donc qu’une expérience vienne déterminer laquelle est juste avant de décerner un prix Nobel à son auteur. »

Preuve, pour lui, de la scientificité toute relative des « sciences économiques », le prix de la Banque royale de Suède en mémoire d’Alfred Nobel est, comme c’est le cas cette année, parfois remis à des tenants de théories contradictoires. Jusqu’à maintenant, c’était Friedrich Hayek et Gunnar Myrdal (voir l’encadré Le « Nobel » qui n’en est pas un) qui tenaient le haut du pavé à cet égard, mais les lauréats de 2013 pourraient bien les détrôner.

Un marché rationnel

Eugene Fama, économiste américain de l’Université de Chicago, membre de la très libérale « École de Chicago », a jeté les bases théoriques de l’efficience du marché dans les années 1960 et 1970. « M. Fama nous dit qu’il ne sert à rien de s’échiner à comparer différents actifs sous toutes sortes d’angles, explique Richard Guay, directeur du MBA en services financiers à l’École des sciences de la gestion de l’Université du Québec à Montréal. Si on achète quelques titres de la Banque Royale, de la Banque de Montréal et de la Banque Nationale sans faire de recherches exhaustives, on finira par avoir un rendement semblable à celui qui aura épluché toutes les données sur ces entreprises. »

Pourquoi ? « Parce que le marché est si efficace qu’il incorpore trop rapidement les changements de données dans les cours pour qu’on ait le temps d’en profiter en prévoyant l’évolution des prix à court terme », explique Philippe Grégoire, professeur agrégé au département de finance, assurance et immobilier de l’Université Laval. Autrement dit, toute l’information que l’on peut se procurer, que ce soit un graphique sur l’évolution du prix et des volumes d’une action, les états financiers ou les rapports des analystes, est déjà incorporée dans le cours. Ce dernier reflèterait donc la valeur réelle de l’action. Même les informations privilégiées que détient, par exemple, le patron d’une entreprise, ne pourront avoir qu’une utilité relative, puisque lui-même ne peut prévoir comment le marché analysera l’impact de cette information une fois qu’elle sera connue.

Une telle vision du marché a mené, par exemple, à un fort développement des fonds indiciels. « De tels fonds représentent bien le marché, limitent les risques et diminuent les frais de gestion », explique Richard Guay.

Des investisseurs irrationnels

Dans les années 1980, Robert Shiller, économiste de l’Université Yale, jette un pavé dans la marre des théories de Fama. S’il est d’accord pour dire que l’on ne peut prévoir l’évolution des cours à court terme, il croit que l’on peut néanmoins établir des tendances sur quelques années. « Pour lui, la série de crises qui se sont succédé et l’extrême volatilité du prix des actions, que ne justifient pas les rendements ou les dividendes des entreprises, montrent bien que des forces pas toujours rationnelles sont à l’œuvre », explique Philippe Grégoire.

Pour M. Shiller, la finance doit tenir compte des comportements des gens. C’est ce que l’on appelle la finance comportementale. « Lorsqu’ils sont optimistes, les investisseurs versent dans l’excès de confiance et achètent trop, à des prix trop élevés, alors que lorsqu’ils sont pessimistes, ils paniquent et vendent à des prix trop bas », illustre Richard Guay. Les investisseurs formeraient, en quelque sorte, une espèce de troupeau de moutons bipolaires.

Les théories de Robert Shiller ont beaucoup gagné en crédibilité lorsqu’il a prédit l’effondrement du marché immobilier américain. Sans donner de date précise, il a longtemps soutenu que les prix étaient excessifs par rapport au revenu des gens, et que ce rythme insoutenable finirait par faire éclater la bulle.

Pour Richard Guay, les théories de Shiller montrent que l’on aurait beaucoup à gagner à prendre ses propres décisions, sans égard au climat des marchés. « C’est l’approche Warren Buffett, qui achète parfois des actifs étonnants dont la valeur est au plus bas, comme des actions de Goldman Sachs en 2008, alors que beaucoup craignaient les banques d’affaires américaines ébranlées par la crise », dit-il. Il admet toutefois qu’il n’est pas toujours facile de résister lorsque la panique s’installe, et de gérer dans le sens contraire de ce qui semble être le bon sens.

Des visions complémentaires

Pour Alfred Lee, vice-président, gestionnaire de portefeuille et stratégie en placement à BMO Gestion d’actifs Inc., les travaux d’Eugene Fama et de Robert Shiller sont plutôt complémentaires. Mais la crise de 2008 a fait pencher la balance en faveur des idées du second, selon lesquelles le marché n’est pas toujours guidé par des forces rationnelles. « Auparavant, on disait que le très grand nombre d’investisseurs sur le marché le rendait rationnel, et que ce qui comptait c’était les facteurs fondamentaux des entreprises cotées en Bourse, dit-il. Or, la crise de 2008 a plutôt montré l’inverse, soit que les investisseurs ne sont pas toujours rationnels, qu’ils craignent les risques et que les gros titres peuvent les faire réagir. »

Il ajoute que les théories de Fama et de Shiller ont un impact très relatif dans les activités quotidiennes de ceux qui élaborent les produits financiers comme les fonds communs de placement ou les fonds négociés en Bourse (FNB). Selon lui, les modèles qui en découlent, comme le modèle à trois facteurs de Fama et French (du nom de Kenneth French), restent assez novateurs et un peu complexes pour les travailleurs du secteur financier. « Ces théories vont certainement jouer un rôle dans l’évolution future de l’industrie financière, mais les acteurs du domaine financier demeurent assez traditionnels et font peu de place aux nouvelles théories », soutient-il.

Le modèle traditionnel d’évaluation des prix des titres (le Capital asset pricing model, ou CAPM), qui demeure le plus utilisé, ne retient qu’une seule variable, soit la sensibilité du titre aux risques du marché (facteur bêta). Le modèle de Fama et French affirme pour sa part que des variables fondamentales (taille, ratio valeur comptable/valeur de marché, etc.) jouent un rôle crucial pour expliquer la rentabilité d’un titre. Dans ce modèle, trois facteurs sont retenus, soit le facteur bêta, le HML (High Minus Low) et le SMB (Small Minus Big). Le HML et le SMB mesurent les gains historiques des rendements de petites capitalisations par opposition aux fortes capitalisations et des actions de valeur par rapport aux actions de croissance.

Pour l’instant, Alfred Lee perçoit surtout l’impact de ces théories du côté des fonds négociés en Bourse. « Certains fonds ont une exposition aux trois facteurs du modèle de French et Fama, donc il est possible de construire un portefeuille de FNB en fonction de celui-ci, mais il n’y a pas encore de produit financier bâti spécifiquement sur ce modèle. »

Quant aux théories de Robert Shiller, elles sont plus récentes et demeurent méconnues dans l’industrie financière. Il y a bien un produit financier, le Barclays ETN+ Shiller CAPE ETN, qui s’échange sur le marché américain, mais il demeure relativement peu capitalisé, avec environ 13 millions de dollars. Ce produit suit le ratio CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio), créé par Robert Shiller et John Campbell en 1988.

« Peu de gens comprennent vraiment les théories de Shiller, ce qui explique en partie le peu de succès rencontré par ce produit, soutient Alfred Lee. De plus, il s’agit de contrats négociés sur les marchés organisés (exchange traded notes), des produits beaucoup plus complexes à comprendre qu’un fonds négocié en Bourse. Mais ça ne vient pas discréditer ses recherches, ça démontre juste qu’il est un pionnier et que celles-ci sont un peu en avance sur son temps. »

Le marché ou les modèles ?

Aux critiques prétendant que les marchés ne reflètent pas toujours la valeur réelle des actifs, Eugene Fama répond souvent que le problème n’est pas le marché, mais leurs modèles mathématiques. C’est le problème auquel s’est attaqué le troisième lauréat, Lars Peter Hansen, lui aussi de l’Université de Chicago. Moins connu que les deux autres (certains le surnomment déjà le « Nobel oublié »), il n’en a pas moins fait des contributions essentielles à l’économétrie.

Tenant de l’efficience des marchés et de la rationalité des acteurs, comme Eugene Fama, Lars Peter Hansen a élaboré des modèles statistiques qui se veulent plus efficaces pour tester les théories rationnelles de la fixation des prix des actifs. Ils étudient les fluctuations de ces prix en lien avec l’évolution de certaines données macroéconomiques comme la consommation, l’épargne et l’investissement. Puisqu’il est très difficile de créer un modèle qui rassemble des données crédibles représentant un ensemble aussi vaste que, disons, la consommation mondiale, les modèles de Lars Peter Hansen permettent d’étudier cet ensemble en utilisant un nombre limité de données. C’est ce qu’il a nommé la « méthode des moments généralisés ».

« En général, dans un logiciel d’économétrie, il y a des fonctions qu’il a directement contribué à créer, ce qui démontre bien son impact », souligne Philippe Grégoire. Les travaux de Lars Peter Hansen s’inscrivent directement dans l’optique d’une science économique qui serait comparable, dans ses méthodes, aux sciences naturelles. Questionné récemment par un journaliste du magazine Time, il admet que de prétendre que l’économie avait réussi à solutionner des problèmes de politiques publiques était « un peu exagéré ». L’important, selon lui, reste que les sciences économiques apportent de nouvelles connaissances, lesquelles permettent aux gouvernements de prendre des décisions plus éclairées. Il ajoute cependant que des événements comme la récente crise financière mondiale démontrent bien qu’il reste des failles dans les sciences économiques, et que cela représente un défi stimulant pour les gens de son domaine. Encore beaucoup de travail sur la planche, donc!