Tirer profit des obligations de pacotille

En raison des taux d’intérêt qui ont atteint un plancher historique et des rendements réduits à néant, les investisseurs se sont lancés dans une chasse aux rendements et aux meilleures proies : les obligations de sociétés à rendement élevé.

Mais plus la proie est alléchante, plus grands sont les risques. Les anges déchus ou les jeunes entreprises sont plus susceptibles de ne pas tenir leurs engagements, de perdre des liquidités ou de voir leurs titres décotés.

« Heureusement pour les investisseurs, ces risques sont beaucoup mieux gérés aujourd’hui, en raison de la plus grande transparence des sociétés, des contrôles plus stricts des procédures comptables et d’une grande couverture par les analystes », explique Phaby Utomo, directrice administrative et gestionnaire principale de patrimoine privé à UBS Wealth Management. La récession est l’ennemi numéro un du rendement élevé. Mais M^me Utomo ne croit pas que celle-ci menace à court terme les États-Unis, le plus important marché obligataire à rendement élevé. « Cela devrait empêcher une forte augmentation du taux de défaillance, affirme-t-elle. Celui des émetteurs d’obligations à rendement élevé américains est passé de 1,5 % à la fin de l’année dernière à 1,3 % à la fin de mai 2013, et il devrait rester sous la barre des 2 % pour les 12 prochains mois. »

« Et si la faible liquidité demeure le principal risque en ce qui a trait aux obligations à rendement élevé, la liquidité actuelle du marché est à un bon niveau », ajoute M^me Utomo.

Toute évolution défavorable de l’un ou l’autre de ces facteurs pourrait avoir un effet négatif sur les titres à rendement élevé, plus sensibles aux perspectives économiques des entreprises que les placements à revenu fixe traditionnels. Cependant, Alain Desbiens, vice-président à FNB BMO et BMO Gestion mondiale d’actifs, est d’avis que le rendement élevé reste en bonne posture, même dans le contexte où une hausse des taux d’intérêt est anticipée. « Les titres à rendement élevé sont plus sensibles à l’évolution des conditions du crédit qu’à la fluctuation des taux d’intérêt », explique-t-il.

Paul Tepsich abonde dans le même sens. Le président et PDG de High Rock Capital Management Inc. affirme que les titres à rendement élevé ne sont pas plus à risque d’une chute que les autres catégories d’actifs, telles que les actions. Même si les obligations à rendement élevé ont subi des sorties de capitaux record en mai et en juin 2013 à la suite de la hausse des taux d’intérêt, il affirme que le marché devrait conclure que cette catégorie d’actifs représente un risque lié au crédit plutôt qu’un risque lié au taux d’intérêt.

« Il n’y a aucun lien à faire entre les obligations à rendement élevé et les taux d’intérêt. Les taux d’intérêt augmentent lorsque les perspectives économiques s’améliorent. Cela entraîne un excédent de liquidités, ce qui signifie une meilleure couverture des coupons. C’est une bonne chose ! »

La hausse de mai et juin derniers, ajoute M. Tepsich, était trop importante et trop rapide. « Cette hausse n’a pas seulement eu un effet négatif sur le rendement élevé : presque toutes les catégories d’actifs en ont souffert. Les actions ont chuté de presque 5 % en une journée et demie. Les prochaines hausses devraient être beaucoup plus graduelles, et les obligations à rendement élevé devraient tenir le coup. La hausse sera neutralisée par le rétrécissement des écarts, comme on l’a déjà vu. »

Compte tenu du vieillissement de la population, Paul Tepsich ne croit pas non plus qu’il y aura un déplacement soutenu en faveur des actions ordinaires. « Les investisseurs sont plus vieux; ils ne peuvent accepter le même niveau de volatilité qu’il y a dix ou quinze ans. »

Des rendements respectables

Depuis la crise du crédit, les titres de créance des sociétés – tant les titres à rendement élevé que les titres de qualité supérieure – ont été plus performants que ceux des gouvernements. Toutefois, les taux d’intérêt obstinément bas et les faibles rendements offerts par les bons du Trésor ont fait décroître le rendement global des obligations à rendement élevé.

Une chose est certaine, selon Paul Tepsich : le temps des profits faciles sur le marché du rendement élevé est déjà derrière nous. « L’année dernière, le taux de rendement se situait autour de 12 à 15 %. Cette année sera probablement ce que nous appelons une bonne année pour les coupons, qui offriront des rendements de 6 à 8 %. Mais tôt ou tard, nous entrerons dans une période prolongée de faible volatilité et les écarts entre les obligations de gouvernement et de société se rétréciront pour atteindre entre 4 et 5 %, des écarts comparables à 2004 et 2007. »

M. Tepsich appuie son intuition sur des facteurs macroéconomiques fondamentaux liés au crédit :

• Le degré d’endettement se situe dans la moyenne ou légèrement au-dessus.
• La couverture de l’intérêt (c’est-à-dire la capacité de l’émetteur à payer les intérêts sur le coupon) est à un sommet historique.
• Le flux de trésorerie disponible est élevé comparativement aux dettes à court terme, ce qui signifie que le risque de refinancement est faible.
• Les émetteurs ont échelonné les dettes bancaires et obligataires, ce qui réduit encore plus le risque de refinancement.

La société de placement de Phaby Utomo partage cet avis. « S’il est probable que les rendements totaux de cette année n’offriront pas une performance aussi remarquable qu’en 2012, précise cette dernière, nous prévoyons tout de même des rendements satisfaisants de 3 à 4 % pour les six prochains mois. Le marché américain du rendement élevé a déjà enregistré une performance solide jusqu’à maintenant – 5,5 % à la fin de mai.

4 facteurs favorisant actuellement le marché du revenu fixe

• 1. La maîtrise de l’inflation
• 2. Le contrôle des taux d’intérêt par les banques centrales
• 3. La croissance modeste
• 4. L’appétit aiguisé des investisseurs

La répartition de l’actif

Malgré ces perspectives relativement optimistes, Alain Desbiens affirme que les titres à rendement élevé devraient être considérés comme des placements satellites, plutôt qu’une solution de rechange aux titres à revenu fixe traditionnels. « Idéalement, ils ne devraient constituer que de 5 à 10 % de l’ensemble d’un portefeuille. »

Phaby Utomo penche plutôt pour 5 %. Mais c’est insuffisant, estime Paul Tepsich. « Les gens doivent comprendre que le rendement élevé est simplement une autre catégorie d’actifs comme les actions ou les obligations d’État. Vous ne tirez pas tous les avantages du rendement ajusté au risque si la concentration est insuffisante », explique-t-il.

Pour un portefeuille diversifié ordinaire, M. Tepsich n’hésiterait pas à allouer jusqu’à 25 % aux titres à rendement élevé, 50 % aux actions et de 10 à 15 % aux obligations d’État, avec une poignée d’actifs du secteur de l’immobilier ou d’autres actifs semblables. Son propre portefeuille est constitué à 35 % environ de rendement élevé.

De plus, Paul Tepsich recommande fortement aux investisseurs de 60 ans et plus de choisir ces placements. « Ces actifs offrent un rendement ajusté au risque supérieur aux actions ordinaires pour la même période donnée de cinq, dix, quinze ou vingt ans. C’est plus important que jamais, et c’est vrai pour les 30 ou 40 prochaines années puisque les baby-boomers cherchent des titres de premier rang qui offrent de véritables rendements et une faible volatilité, plutôt que des actions à dividendes aux rangs inférieurs de la structure de capital de l’entreprise. »

La plupart des personnes âgées, explique-t-il, choisiraient des actions de banques canadiennes plutôt qu’un portefeuille bien diversifié en obligations à rendement élevé. « Mais c’est une erreur. Au cours des cinq dernières années, l’indice de référence de la Banque du Canada a offert des rendements annuels d’environ 8,5 %, mais avec un étonnant écart-type annuel (une volatilité) de 22 %. Le marché canadien du rendement élevé, pour sa part, a offert des rendements annuels sur cinq ans de 14,1 % avec un écart-type de 8 % », ajoute Paul Tepsich.

Générer de l’alpha et du bêta

Même s’ils ne s’entendent pas sur les taux de répartition des actifs, nos trois experts conviennent que l’idéal est d’investir dans les obligations à rendement élevé par l’intermédiaire d’un Fonds négocié en Bourse (FNB), d’un fonds commun de placement ou d’un fonds en gestion commune, tel qu’une société d’investissement à capital fixe.

« Faire un mélange de bêta et d’alpha est une autre façon de profiter de cette catégorie d’actifs », estime Alain Desbiens. Pendant des périodes d’incertitude, les obligations à rendement élevé bougent comme les actions ordinaires, pas comme les titres à revenu fixe. « C’est alors qu’une couverture de l’ensemble du marché – par l’intermédiaire d’un FNB – aide à éviter les écueils associés à la sélection de titres particuliers. Si vous avez en plus un gestionnaire qui applique une bonne stratégie active, vous comptez sur une équipe qui sait gérer les actifs exposés au risque de crédit, analyser individuellement les émetteurs et faire une sélection en fonction de l’état du marché », ajoute-t-il.

Paul Tepsich affirme que les intérêts des investisseurs particuliers sont mieux servis par un portefeuille diversifié par l’intermédiaire d’un fonds de détail spécialisé en rendement élevé. « Ils gagneront à laisser des gestionnaires de portefeuille expérimentés choisir les émetteurs particuliers pour plusieurs raisons » :

• Les sélections individuelles n’offrent pas suffisamment de diversification;
• Le rendement élevé est un marché de gré à gré et les conseillers en placement n’obtiennent pas les meilleurs prix pour les transactions secondaires;
• Chaque obligation s’appuie sur un document juridique appelé acte de fiducie : ce document est complexe et peut compter jusqu’à 250 pages. Il vaut mieux le laisser à ceux qui connaissent le jargon juridique.
• Les gestionnaires de fonds restent à l’affût des titres de crédit à rendement élevé canadiens et les suivent attentivement en faisant régulièrement des recherches et en restant en contact avec les équipes de gestion de diverses sociétés.

Séparer le bon grain de l’ivraie

Sur le marché du rendement élevé, les meilleurs placements sont ceux qui s’appuient sur de solides actes de fiducie qui comprennent des clauses restrictives protégeant l’acheteur, affirme M. Tepsich.

Ces clauses restrictives :

• protègent le porteur contre les agissements dommageables des actionnaires;
• protègent la priorité de créance de l’obligation;
• accélèrent les restructurations afin de préserver la valeur ou la distribuer aux créanciers.

Une clause peut, par exemple, obliger l’émetteur par une disposition juridiquement contraignante à payer le montant du coupon tous les six mois. La priorité contractuelle de l’obligation est également détaillée dans l’acte de fiducie qui détermine les premiers rangs et les subalternes. Les obligations qui offrent beaucoup de billets de premier rang ont historiquement offert un taux de recouvrement plus élevé en cas de défaillance. Une obligation garantie par les filiales d’exploitation de l’émetteur est soutenue par celles-ci en plus de la société de portefeuille. Les porteurs d’obligation doivent se rapprocher des filiales d’exploitation en cas de défaillance puisque c’est là que se trouvent les actifs, affirme Paul Tepsich.

Certaines clauses, telles que celles qui limitent l’endettement et les privilèges, précisent la place de l’obligation dans la structure du capital et la protègent pour l’avenir. Pour M. Tepsich, une obligation à rendement élevé bien choisie place l’investisseur au premier rang de la structure du capital. « Avec les actions ordinaires, vous profitez de tout le potentiel d’appréciation lorsque ça va bien, mais de tout le risque de baisse maximale possible lorsque ça va mal. Avec les obligations, la reprise est beaucoup plus importante après une chute. »

Lorsqu’ils considèrent les titres de créance à rendement élevé, les investisseurs devraient tenir compte du cycle conjoncturel et des perspectives globales de l’entreprise. « Cette catégorie d’actifs est plus sensible aux perspectives du monde des affaires que les titres à revenu fixe traditionnels. Les titres à rendement élevé de mauvaise qualité sont les plus sensibles. Il est donc très important de diversifier les investissements par secteur d’activité et par émetteur pour ces actifs », ajoute-t-il.

M^me Utomo met les investisseurs en garde contre les créances non liquides. Elle se méfie également des créances qui n’intéressent aucun analyste, puisqu’elles sont généralement plus risquées. Compte tenu de la hausse à venir des taux d’intérêt, elle recommande également d’éviter les obligations à long terme et de se concentrer sur les courtes et moyennes échéances.

La détérioration de la cote de crédit est également un facteur à surveiller. Parmi les signes précurseurs : une dégradation de la notation; un déclassement de la société par les analystes; une diminution des ventes; le surendettement; ou un faible ratio de couverture des intérêts (plus le ratio est élevé, plus le bilan est positif).

En conclusion

Les obligations à rendement élevé, comme les autres catégories d’actifs, méritent leur place dans un portefeuille bien diversifié. Elles offrent des rendements potentiels plus élevés tout en réduisant la volatilité globale du portefeuille, mais elles ne doivent être proposées qu’aux investisseurs qui comprennent pleinement les risques et qui ne se laissent pas éblouir par d’éventuels profits. Le mieux est de les voir comme une stratégie complémentaire en matière de répartition plutôt qu’une solution de rechange pour les titres à revenu fixe à faible rendement.

Des aubaines dans le rendement élevé

La dernière récession a permis de réhabiliter les obligations de société de qualité inférieure, qui sont devenues des options d’investissement à rendement élevé pour les gestionnaires de portefeuille.

Fait intéressant, depuis plus ou moins quatre ans, la plupart des émetteurs sont revenus sur le marché pour refinancer de vieilles dettes à des taux plus faibles. Paul Tepsich, président et PDG de High Rock Capital Management Inc., affirme que l’échelonnage des dettes bancaires à court terme par l’émission d’obligations de cinq à sept ans aide à assurer le financement futur et à créer d’autres solutions de rechange, particulièrement aux actions ordinaires.

En fait, les deux tiers des obligations à rendement élevé émises cette année ont servi à refinancer des dettes existantes, explique Phaby Utomo, directrice administrative et gestionnaire principale de patrimoine privé à UBS Wealth Management. « D’ailleurs, les petites entreprises et les entreprises en croissance ont de plus en plus tendance à émettre des titres de créance plutôt que des actions puisque le contexte de faibles taux d’intérêt rend leur émission moins coûteuse. »

L’abondance de liquidités dans le marché facilite également les choses. « L’émission d’actions signifie que ces sociétés partagent leur droit de propriété, explique Phaby Utomo. Ce n’est pas une option viable pour les sociétés qui ne sont pas de premier ordre. Leur profil de risque est différent des mégasociétés qui ont plus de facilité à faire lever des capitaux propres. »

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Kanupriya Vashisht est journaliste financière à Toronto.