Ne vous fiez pas qu’aux flux de liquidité

Certains investisseurs accordent trop d’importance aux flux nets de liquidité, tombant ainsi dans le piège de l’idée reçue selon laquelle ces chiffres constituent la meilleure approche pour évaluer la valeur des actions d’une entreprise.

Cette perception repose généralement sur l’idée fausse que les flux de liquidité correspondent à la valeur d’un solde qui serait détenu dans une institution financière.

Pour démonter cette perception, rappelons par exemple la fraude présumée découverte au sein de la société de technologie financière allemande Wirecard AG, cet été, où il est apparu que l’équivalent d’un milliard d’euros déclarés n’existait tout simplement pas. Cette fraude qui impliquait la falsification de comptes fait écho à une autre duperie commise en 2003 chez le géant laitier italien Parmalat, où cette fois la falsification d’informations financières impliquait 4 milliards d’euros fictifs.

Les flux de liquidité qui, nous le voyons, peuvent être fabriqués de toutes pièces, ne sont que le début des défis que posent l’analyse de la valeur d’une entreprise pour les investisseurs.

Il ne faut ainsi pas supposer que toute fraude vise nécessairement à améliorer les résultats des flux de liquidité. La direction pourrait aussi miser sur un cadre comptable laxiste pour tromper les investisseurs.

Lorsque l’on considère la nature même d’un état des flux de liquidité, dont la valeur est censée découler des opérations de la trésorerie, il est destiné à documenter la comptabilité d’exercice à titre d’indicateur du flux de trésorerie disponible.

Donc si le flux de liquidité est excédentaire, la société pourrait être en mesure de verser des dividendes (ou de régler des dettes) et à l’inverse, s’il est négatif, une injection de capitaux pourrait être requise, ou la suppression de certains frais, par exemple.

Un état des flux de liquidité se constitue en travaillant à rebours afin d’obtenir une approximation des montants en espèces. Le mot clé est « approximatif ». En combinant un mauvais point de départ avec la nécessité de procéder à de multiples ajustements, et en injectant une « orientation » de la part de la direction, les flux de trésorerie finaux pourraient être loin d’être concrets ou définitifs.

LE TABLEAU DES FLUX DE TRÉSORERIE

À titre d’explication, le tableau des flux de trésorerie est divisé en trois parties : les liquidités obtenues ou utilisées dans le cadre des activités d’exploitation, d’investissement et de financement.

La section des opérations utilise le revenu net pour être établie et tient compte d’ajustements pour qu’une estimation de la valeur de la trésorerie générée par les activités d’exploitation soit faite. Il s’agit du problème analytique classique « à données inexactes, résultats erronés », c’est-à-dire que si ce qui rentre est de qualité, ce qui sortira le sera aussi; mais le contraire est également vrai.

Ainsi, la valeur du revenu net est obtenue par la direction qui pourrait faire preuve de beaucoup de « discernement » pour affecter les flux de trésorerie initiaux à des périodes arbitraires. Le tableau des flux de trésorerie tenterait ensuite de défaire cette situation, un peu comme si l’on démêlait un nœud, mais que des accrocs se créaient continuellement, rendant la tâche plus ardue.

De plus, les flux de trésorerie doivent être affectés à l’une des trois parties du tableau de financement et peuvent facilement être mal classés (en raison de règles comptables souples, d’une erreur ou d’une gestion des données « agressive »). Les sorties de trésorerie qui doivent être considérées comme faisant partie des activités d’exploitation peuvent aussi être affectées à l’investissement ou au financement, ce qui peut avoir pour effet d’orienter et même d’améliorer les performances dans les secteurs sur lesquels les investisseurs concentrent généralement leur attention.

La trésorerie d’exploitation, pour sa part, peut faire l’objet « d’ajustement » en transformant par exemple les créances en investissements à long terme (qui ne font pas partie des dépenses d’investissement) ou en recourant à l’affacturage inverse.

Ces techniques et d’autres encore ont pour effet de stimuler également le flux de trésorerie disponible, une mesure qui est fréquemment utilisée par les investisseurs pour évaluer la santé des entreprises et la durabilité des dividendes.

UN MANQUE D’INFORMATION

Pourtant, se concentrer sur le flux de liquidité disponible signifie ignorer plus de la moitié du tableau des flux de trésorerie. Le flux de liquidité disponible est la contrepartie approximative de l’EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements) de la comptabilité d’exercice, en termes de quantité d’informations manquantes.

Les flux de liquidité ont également tendance à fluctuer davantage que les bénéfices, ce qui rend l’analyse des tendances plus difficile et sans doute plus facile à manipuler.

Compte tenu de tous ces problèmes, les investisseurs ne devraient pas trop se concentrer sur les flux de liquidité aux fins de l’analyse des investissements.

ADOPTEZ UNE MÉTHODE HYBRIDE

La meilleure approche, comme d’habitude en matière d’investissement, est une méthode hybride. Cela représente sans doute le double du travail ou même plus, mais les investisseurs ne peuvent pas se fier à un seul système, dans le cas où il serait défectueux. L’utilisation de plusieurs variables et mesures telles que les flux de trésorerie, les bénéfices, l’EBITDA, les valeurs d’actif net et même les chiffres ajustés par la direction, permet d’obtenir une image complète. L’utilisation de nombreuses approches imparfaites peut sembler multiplier les risques d’erreurs, mais les différentes méthodes tendent à atténuer les faiblesses des unes et des autres.

Oubliez les platitudes sur les investissements que vous entendez à propos des flux de liquidité. L’argent n’est pas tout et parfois, l’argent n’est même pas de l’argent. Investir n’est jamais aussi simple que cela paraît.

Al et Mark Rosen dirigent l’Accountability Research Corp. qui fournit des recherches indépendantes sur les actions aux conseillers en investissement dans tout le Canada. Al Rosen est FCA, FCMA, FCPA, CFE, CIP, et Mark Rosen est MBA, CFA, CFE.